2022年银行资本债投资策略：防御属性趋弱，分化仍在演绎

策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2021 年 12 月 22 日 防御属性趋弱，分化仍在演绎 ——2022 年银行资本债投资策略 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 研究支持 王雪蓉 A0230121070002 wangxr@swsresearch.com 联系人 王雪蓉 (8621)23297818×转 wangxr@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 我们构建银行二级资本债超额利差数据库，回溯 2014 年以来的利差变动走势。历史利差变动复盘：2014-2015 年银行二级资本债发行主体逐渐多元化，信用资质整体减弱，超额利差趋势向上但保持为负。2016-2017 年普遍存在银行互持认购、折价成交等“非市场化”现象，利差震荡。2017-2019 年银行资本债发行火热+需求旺盛，2018 年折价发行比例减小，同时流动性溢价收窄带动利差下行。2019 年 Q2-Q3 包商银行被托管带来短期扰动，后维持震荡。2020 年 Q1-Q2 市场风险偏好下行+债牛带动利差快速下行。Q4 包商银行二级资本债减记实施，等级利差分化继续加剧。2021 年信用分层与结构性“资产荒”来临，2021 年二级资本债经历一轮慢牛行情。 ⚫ 2021 年银行资本债市场迎变。（1）流动性来看，当前银行二级资本债流动性得到显著改善，2021 年 8-11 月的月度换手率均在 16%以上（对比此前均在 10%以下），长期限资本债的交易活跃度明显提升。折价发行概率（发行首日估价收益率大于票面利率 20BP）下行，2021Q3、2021Q4 的折价发行比例分别为 43%、25%，异常价差频率减小。 ⚫ （2）发行端来看，股份行、城农商行发行规模趋弱。截至 2021 年 12 月 15 日，年内国有行发行二级资本债 3850 亿元，较去年全年增长 650 亿元；股份制发行 1140 亿元，较去年全年下降 895 亿元；城商行发行 577 亿元，较去年全年下行 77 亿元；农商行发行228 亿元，较去年全年上行 44 亿元。需求端来看，二级资本债的投资风格以配置性需求为主，银行自营、广义基金（银行理财、公募基金、券商资管等）持有二级资本债规模较大，2021 年结构性“资产荒”带动交易型需求提升。由于中小银行资本补充压力更大，但发行供给愈发集中于大型银行，融资供需矛盾仍在延续。 ⚫ （3）估值来看，二级资本债高等级利差处于历史低位，等级利差略有压降。银行资本债相比普通债的利差受到风险事件和机构配置的影响较大，前期包商银行被接管、减记事件系统性抬升了风险溢价中枢，2021 年随着机构增配二级资本债、银行风险处置有序推进，相比银行普通债的利差明显下行。 ⚫ 展望 2022 年，预计银行自营投资二级资本债的规模占比易降难升，主因银行之间互相持有二级资本债延续强监管，同业投资二级资本债也受到资本水平限制较多。理财净值化推进理财向基金业靠拢，理财内在的降久期需求趋势不改。预计后续社保、保险以及部分偏好长久期的非法人产品的配置力量将继续加强，银行理财的活期类产品的配置需求走弱，剔除银行理财的广义基金的交易型需求预计也不会长期增长。 ⚫ 由于当前二级资本债利差过低，2022 年利率债收益率调整过程中，二级资本债防御属性趋弱，同时近期的流动性优势也可能减弱，但仍具备高票息的优势。因此，建议 2022 年维持短久期策略，静待更加充裕的利差保护空间。为追求超额收益，建议自下而上挖掘优质的区域性银行，但不宜过度下沉。考虑到城商行、农商行在公司治理、资产质量、流动性等方面均存在较大分化，潜在的风险传导效应较强，二级资本债下沉策略难度较高。对于区域性银行，我们建议短期看资本补充压力，中期看盈利转型，长期看经营区域。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 1. 回顾：信用分层与结构性“资产荒”来临，银行资本债经历一轮慢牛行情 .................................................................. 5 1.1 2021 年银行二级资本债行情回顾 .......................................................... 5 1.2 减记条款隐含本息兑付风险 .................................................................... 7 1.3 历史上行使赎回权的资本债占多数 ....................................................... 8 1.4 年内股份行、城商行二级资本债发行量缩量 ...................................... 9 2. 复盘：回溯 2014 年至今利差变动：市场流动性改善，风险事件冲击下分化加剧 ..................................................... 11 2.1 构建利差数据库，复盘 2014 年以来的利差变化 ............................ 11 2.2 下半年交易活跃度大幅提高，折价发行现象减弱 ........................... 12 2.3 历史风险事件冲击下，等级利差进一步分化 ................................... 14 3. 分析：融资供需矛盾为中长期风险点 ........................... 16 3.1 预计保险、广义基金投资需求仍有拉动，银行理财需求增长放缓 ........................................................................................................................... 16 3.2 银行整体信贷资产质量较优，但城农商行不良分化、业绩分化、流动性压力分化加剧 ......................................................................................... 18 4. 展望：防御属性趋弱，分化仍在演绎 ........................... 21 4.1 相比其他信用债的性价比有一定下降 ................................................ 21 4.2 适当缩短久期，票息优势仍在 ............................................................ 22 目录 nMsPpRwOpQsOm