航空运输行业景气归来系列报告（六）：多重供给压制，或孕育长景气周期

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 航空运输 推荐 ( 维持 ） 重点公司 EPS 重点公司 21E 22E 评级 春秋航空 0.37 2.24 买入 吉祥航空 0.09 0.88 买入 华夏航空 0.41 0.71 审慎增持 中国国航 -0.91 -0.33 审慎增持 中国东航 -0.68 -0.10 审慎增持 南方航空 -0.36 0.37 审慎增持 ＃relatedReport＃ 相关报告 《趋势开放、周期起点——航空 机 场 复 苏迈 过 第二 拐 点 》2021-07-09 《广东出行政策放松，旺季需求有望逐步释放》2021-07-03 《民航 4 月旅客量创 2020 年以来新高》2021-05-16 《 时 刻 换 季民 营 航司 增 速 领先，监管放松持续验证》2021-03-24 《吉祥航空深度：否极泰来，强 β 属性的航空品种》2021-02-27 《优质民营航司的黄金期才刚刚开始》2021-01-06 《民航评审规则修订，监管放松持续验证》2020-12-12 《快捷通道启动，中日航线恢复或超预期》2020-11-25 《监管放松周期开启，十四五是民营 航企 的黄 金期 》2020-09-23 《走在曲线之前：航空机场复苏的三大拐点》2020-07-18 《航空公司如何走出危机：美国经验和展望》2020-06-01 分析师： 张晓云 zhangxiaoyun@xyzq.com.cn S0190514070002 联系人： 袁浩然 yuanhaoran@xyzq.com.cn 投资要点 ＃summary＃  这是我们航空机场景气归来系列第 6 篇深度报告，本篇深度报告我们聚焦行业日渐明确的供给侧收紧，展望供给周期对民航行业的深远影响。回顾中国航空行业历次周期，供给收紧是供需错配、周期重启的重要条件，08-09 年负债表恶化、2012-2014 年盈利下滑、悲观预期都是民航供给收紧的前奏，随后伴随行 业在 2009-2010 年 、 2015-2016 年 需 求超预期，实现了盈利 高点。本文中我们对历史周期进行回顾，提示供给收紧是周期复苏的关键条件，并通过对上轮供给中后期进行复盘，对未来行业周期进行研判。  回顾历史，供给增速下降助力供需修复。（1）2008-2009 年运力增速下滑帮助行业迅速恢复，2010 年三大航重组地方航空公司基本完成，负债表恶化，集中度上升，紧供给下释放了盈利弹性。（2）2012-2014 年供给增速持续低位，紧供需延长了 2015-2017 景气周期。2015 年需求端放量，国际航线超预期增长带动行业盈利显著恢复。16 年运力增速仍较平缓，尽管当年新签协议订购大量飞机，但由于引进周期的存在，订单交付在 2018-2019 年才集中体现，紧供需延长了 2015-2017 景气周期。  737max 的停飞与暂停交付持续压制行业运力，复飞对行业的一次性供给冲击有限。我们认为在 737max 不复飞时三大航运力增速仍将保持较低水平，三大航未来三年运力增速分别为 5.1%、2.8%、0.3%。即使复飞后，也仅能维持三年平均 4.5%左右的运力增速，远低于 2018 年 7%的增速水平。未来737max 复 飞 ， 对 行 业 的 一次 性 供给 冲 击仍 然 较为 有 限。目前 行 业存 量737max架数为 97 架，占行业总体静态运力不足 3%。  从现有飞机制造商的交付能力、订单顺序看，本轮紧供给时间或进一步拉长。目前客机生产商中仅有空客正常生产，波音供应链遭受打击，交付能力难以满足全球需要。波音原计划在 2022 年初达到每月 31 架的生产速度，21年 9 月仅生产 737max19 架，与历史交付速度对比，生产速度仍较慢。自2021 年 7 月海外众多国家放松后，更多航司抢先下订单，订单积压明显，中国航司或面临运力被动收紧，订单交付时间或超预期。  投资建议：供给压制、需求恢复后，航空行业 2022-2024 年或将迎来一轮景气周期，持续时间和高度或超预期。供给端是多重因素压制（高负债率、悲观预期、波音产能受限、海航底部盘整），从历史看，本轮亏损持续 9 个季度超越 08/09 年，供给恢复难度大。客运需求持续复苏，疫苗/特效药/放开政策或有催化，供需反转可能到来。票价改革使得全票价上限提高了 40-60%，本轮景气持续时间和单机盈利高度都可能超过历史。我们预计未来 3-5 年国际线放开后，紧供求下竞争烈度或有下降，行业单机盈利水平的中枢将提升。重点关注情绪底部已经探明，未来业绩弹性较大的三大航（南方航空、中国国航、中国东航），持续推荐运营优势、逆势扩张的优质民营航司（春 秋航空、吉祥航空、华夏航空）。 风险提示：政策不确定性，油价、汇率大幅波动，宏观经济增长失速，行业竞争加剧，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等其他需求冲击 ＃title＃ 多重供给压制，或孕育长景气周期 ——景气归来系列报告（六） ＃createTime1＃ 2021 年 12 月 20 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 前言： ......................................................................................................... - 4 - 一、国内需求有韧性，供给紧缩孕育中期景气 .............................................. - 6 - 1.1、海外民航业的恢复是国内的预演 ....................................................... - 6 - 1.2、乐观预期驱动下，未来疫情和需求侧对股价的影响或逐渐钝化 .......... - 8 - 二、从历史看：供给收紧与景气周期密不可分 .............................................- 11 - 2.1、需求浩瀚、鼓励竞争，运力引进是过去 20 年行业发展的主旋律 .......- 11 - 2.2、民航供给周期复盘：供给紧缩助力供需修复和景气周期延长 ........... - 16 - 三、多重因素压制引进，本轮紧供给持续时长或将超预期 .......................... - 20 - 3.1、737max 对供给的影响仍未结束 ....................................................... - 20 - 3.2、负债表恶化或将持续压制部分航司引进速度 .................................... - 22 - 3.3、交付能力、订单顺序看，紧供给或进一步拉长 ................................