三因子观察框架：联储何时加息

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 卓泓 S0190519070002 研究助理 李岱遥 相关报告 20211115 缝缝补补又一年——兴业证券2022 年海外年度宏观报告 20210825 Delta 冲击下的全球经济：东南亚产业链与躺平的美国 20210514 对美国通胀的持续性要有心理准备 20210224 大宗商品涨了，什么时候起通胀——从历史经验看美国通胀的传导 20190728 美联储真的独立吗？——浅析政府及市场对货币政策的影响 20180921 关于美国中期选举你需要知道的一切 联储何时加息——三因子观察框架 2021 年 12 月 16 日 投资要点 • 联储加息决策的三重影响变量：基本面、政治和市场。 • 基本面：从抗通胀的角度，联储加息意愿仍待观察 1）联储货币政策难以调和供给端的约束 2）联储货币政策通过作用需求端，到通胀回落往往有 1 年以上时滞 3）当前通胀预期自我实现的条件明显弱于 1970 年代大通胀时期 • 政治：白宫重心转至通胀，联储需配合摆出紧姿态 1）对于迎接 2022 年国会选举的拜登政府而言，抗击通胀是当前的要务 2）从配合白宫的角度出发，联储需要就通胀摆出更为鹰派的姿态 • 市场：2008 年后，市场预期往往鹰于联储实际操作 1）市场对通胀最担心的阶段可能正在过去 2）历史经验看，市场往往过度担忧收紧，但最终会向联储实际操作回归 • 从抗通胀角度来讲联储不需急于加息，但白宫压力下不排除联储加息一次 1）短期内联储或将就通胀摆出更强硬姿态，但无需太过担忧加息 2）2022 年年中通胀是否会如期回归，是需要关注的风险 • 对全球资产走势和我国货币政策的启示 1）加息预期降温的阶段，美债利率和新兴市场股市整体回暖 2）联储收紧会给中国央行货币政策带来一定压力，但本轮制约或较小 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示：美联储货币政策超预期收紧。 024681085878991939597990103050709111315171921美联储目标利率vs市场预期联邦基金利率期货隐含利率联邦基金目标利率2009年之后，市场对联储收紧的预期往往超调宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济海外宏 2021 年 12 月国会听证会上鲍威尔释放要缩减购债速度信号之后，目前市场普遍预期美联储将自 2022 年 1 月开始每月减少 300 亿美元的债券购买，缩减幅度较 2021年 11 月的 150 亿美元翻倍，因此大概在 2022 年 3 月结束购债。 伴随着 Taper 结束时间前移，市场对联储政策的关注焦点进一步落加息节奏是否会前移。截至 2021 年 12 月 14 日，联邦基金利率期货隐含的市场对 2022 年联储的加息预期目前是 2.2 次（假设每次 25bp），预期 2022 年 3、5、6 月加息的概率分别为28.5%，36.3%，37.8%。 在本文中，我们提供了联储加息的三重框架，试图给投资者分析联储加息作出一些参考。 联储加息决策的三重影响变量：基本面、政治和市场 • 联储货币政策决策的三个影响变量，是基本面、政治和市场。就美联储货币政策决策而言，就业最大化和稳定物价的双重目标是其最重要的决策基础。而近年来，来自白宫的压力和与市场预期的博弈，似乎在联储对外发声和预期引导中扮演了愈发重要的角色。因此，本文将从基本面、政治、市场三个层面，分析联储当前面对的政策环境，并基于此对联储未来潜在的加息路径和节奏做出分析。 图表 1：除就业+物价的双重目标外，政治压力和市场引导对联储决策也越发重要 数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理 zQsMsPnRpOpNbRbPaQpNqQtRoPjMoPoMjMrQtN9PrQqOuOoPsRuOoMqN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济海外宏 基本面：从抗通胀的角度，联储加息意愿或仍待观察 • 从近期美联储的操作与态度来看，通胀显然是主要约束。2021 年 10 月以来，市场对高通胀的担忧明显上升，通胀预期快速抬升，联储对通胀的态度也有明显转变。11 月 3 日，美联储宣布开启 Taper，同时会议声明中将此前始终坚持的“通胀主要反应暂时性因素”表述改为“预计通胀主要反应暂时性因素”；11 月 30 日，鲍威尔在国会听证会中意外转鹰，表示“我们将在下次议息会议中讨论加速 Taper”。从市场通胀预期和对联储加息预期的关系可以发现，近期加息预期主要受通胀预期主导，这也意味着近期联储的反应函数中通胀成为了主导项。 图表 2：当前，高通胀是联储政策的主要约束 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 • 从通胀的实际情况来看，高通胀压力将至少持续至 2022 年 2 季度。我们在自 2021 年 5 月报告《对美国通胀的持续性要有心理准备》以来持续提示美国通胀持续维持高平台的风险，且在 2022 年度海外年度报告《缝缝补补又一年》中已经详细分析了美国高通胀的原因与展望，中性预期下，美国高通胀将至少持续至 2022 年 2 季度。 图表 3：中性预期下，美国高通胀将至少持续至 2022 年 2 季度 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 0.10.20.30.40.50.60.70.82.32.52.72.93.13.33.53.721/0621/0721/0821/0921/1021/1121/12加息预期vs通胀预期，%2年期通胀预期联邦基金利率期货隐含利率，2022年底，%，右轴2021/11/30，鲍威尔国会证词中提到“我们将在下次议息会议中讨论加速Taper”-101234519-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07核心PCE同比拉动，%原油拉动商品拉动，汽车商品拉动，除汽车服务拉动核心PCE预测预测值2021/11/3，宣布开启 Taper 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 宏观经济海外宏 当前来看，美国 2022 年的通胀将有两项主要支撑：  住所分项——一方面，通胀的房屋分项是典型的顺周期分项，其拐点整体滞后失业率拐点 2~3 个季度，虽然 2020 年疫情的影响使得其和失业率产生背离，但 2021 年以来已经快速回归，随着劳动力市场的逐渐恢复，回归上班的居民将支撑租房需求，从而支撑房租价格；另一方面，房价上升对房租有 1 年半左右的领先效应，考虑当前房价仍在高位，对房租也将在明年继续形成支撑；  汽车分项——一方面，全球缺芯片的状况仍在延续，二手车汽车价格增速高居不下；另一方面，从港口拥堵数据来看，美国进港船只等待的时间仍然较长，边际改善可能仍然需要等待圣诞节季节性需求边际回落。 图表 4：房屋分项是典型的顺周期分项 图表 5：房价的上升也将对房租价格有滞后传导 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济