2021年地产债违约观察系列一：地产债违约新演绎，中大型房企的违约之路（上篇）

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 吴鹏 S0190520080009 ＃assAuthor＃ 相关报告 20200326 除了违约，偿付进展和回收率更值得关注——地产债违约观察系列三 20200320 地产债违约知多少（转型违约篇）——地产债违约观察系列二 20200318 地产债违约知多少（多元化扩张违约篇）——地产债违约观察系列一 投资要点 ⚫ 2021 年以来，地产债违约从中小型房企向中大型房企演化 ➢ 2021 年以来发生违约的房企债，从表象原因来看，皆是受到了房地产严监管政策的冲击。 ➢ 但从违约背后的深层次原因来看，则是“战略定位出现偏差、盲目激进扩张”埋下了风险隐患，在政策趋紧、外部融资受阻的冲击下，最终酿成违约的“恶果”。 ⚫ 华夏幸福：成也固安模式，败也固安模式 ➢ 华夏幸福的特色就是产业新城的开发，固安模式曾经“大获成功”，但也意味着公司经营与当地建设规划、政府财政实力等深度绑定。 ➢ 2017 年以来，PPP 监管政策+房地产政策皆趋于收紧，公司反而逆势继续向环京县城之外的地区扩张，盲目“复制”固安模式，经营获现能力开始弱化； ➢ 伴随盈利能力弱化和政策趋紧下外部融资受阻，最终引发违约。 ⚫ 中国恒大集团：多元化+激进扩张，“巨无霸”也可能违约 ➢ 中国恒大集团不断扩张地产业务版图，成为中国地产行业“第一”的同时，积极谋求多元化业务的发展，但并未给集团盈利带来增量，盈利依然依赖地产板块，2019 年开始集团盈利出现恶化； ➢ 随着多元化布局+地产版图持续扩张，集团负债持续积累，虽然 2020 年以来集团主动降负债，但整体效果不佳； ➢ 伴随着债务兑付和付息压力，叠加政策趋紧下集团的外部融资能力加剧恶化，集团信用风险频频爆发，最终导致境外美元债的违约。 ⚫ 蓝光发展：逆势激进扩张吞下违约“苦果” ➢ 房地产调控政策在 2016 年下半年开始趋严，但蓝光发展依然选择在房地产领域逆势扩张； ➢ 2020 年以来公司大量布局的二、三线城市房地产销售回款遇冷； ➢ 在自身经营回款不畅的情况下，监管政策趋严下再融资环境恶化，对公司“高杠杆、高周转”的运行模式造成严重冲击，最终导致债券违约。 风险提示：货币政策放松不达预期；信用风险爆发加剧。 ＃title＃ 地产债违约新演绎：中大型房企的违约之路（上篇） ——2021 年地产债违约观察系列一 ＃createTime1＃ 2021 年 12 月 14 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 我们曾在 2020 年 3 月发布了地产债违约观察系列三部曲：《地产债违约知多少（多元化扩张违约篇）》，《地产债违约知多少（转型违约篇）》以及《除了违约，偿付进展和回收率更值得关注》。 但 2021 年以来，地产债违约风险呈现新特征，逐渐从中小型房企向中大型房企演化。我们拟推出 2021 年地产债违约观察系列的上、下两篇，分析中大型房企的违约之路。本文作为上篇，将就华夏幸福（“固安模式”的兴衰）、中国恒大集团（多元化经营+激进扩张）、蓝光发展（逆势激进扩张）3 家违约房企进行详细解析，供投资者参阅。 1、 2021 年以来，地产债违约从中小型房企向中大型房企演化 ⚫ 房地产债违约的演绎路径： ⚫ 2015 年-2016 年房企债务扩张对应的债务兑付压力集中在 2018 年以后开始显现，房企债违约也在 2018 年开始时有发生。 ✓ 2015 年-2016 年大举进行债务扩张：2015 年，由于经济下行压力加剧，国家希望地产市场能够“自行出清”，从而出台了一系列对地产松绑的政策。2015年开始房地产融资条件放松，主要表现为债券和非标融资，尤其是民营房企也在 2015 年-2016 年的债务扩张时期大规模“加杠杆”，发债融资急速增长。 ✓ 兑付压力下房企债违约开始时有发生：2018 年开始，伴随着债务兑付高峰的到来，华业资本、国购投资、中弘股份、银亿股份等中低资质、中小型房企开始出现违约；2020 年受疫情因素影响，货币信用环境整体宽松，民营房企的信用风险并未出现大规模的暴露，但新华联控股、泰禾集团、天房集团等房企也首次出现违约，可以看到违约房企的“量级”开始有所上行。 ⚫ 债务兑付压力叠加融资管控趋紧的双重压力下，2021 年以来房企债违约愈演愈烈。 ✓ 伴随着“三道红线”等融资管控政策出台，2021 年以来房地产企业外部融资受阻，民营房企持续出现流动性危机，最终迎来信用风险的集中爆发，并逐渐向中大型房企演化。 ✓ 房企违约在境内、境外市场交错演绎。既有华夏幸福、蓝光发展等境内出现违约主体，也有花样年控股、中国恒大集团这类首次违约出现在境外的主体。 图表 1：房地产领域债券的存量余额同比 图表 2：房地产债（含境外债）首次违约时间分布（个） 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 -50%50%150%250%350%450%550%房地产央企债余额同比房地产地方国企债余额同比房地产民企债余额同比0246810122018年2019年2020年2021年上市公司非上市公司pOrPnPtQpPqMnRzRnPpPmP9PcM9PmOpPoMqRiNoPoMkPqRrM7NpOnQNZnQtMuOmOoN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 ⚫ 过往地产企业违约事件中，违约主体整体来说规模偏小、评级偏低；而从 2021 年以来的地产违约现象来看，从行业排名、规模以及原有的评级水平都较以往的定位有显著上行。 ⚫ 2021 年以来发生违约的房企债，从表象原因来看，皆是受到了房地产严监管政策的冲击：作为“高杠杆”行业，在政策趋紧下，外部融资受阻加剧了公司现金流紧张局面；最终公司被高企的债务负担和短缺的现金流情况所“压垮”。 ⚫ 但从违约背后的深层次原因来看，则是“战略定位出现偏差、盲目激进扩张”埋下了风险隐患，在政策趋紧外部融资受阻的冲击下，最终酿成违约的“恶果”。根据深层次原因，2021 年以来违约房企主要分为 3 类： ✓ 第一类，过于依赖过往的成功模式并盲目激进发展，诸如“成也固安模式，败也固安模式”的华夏幸福/华夏控股； ✓ 第二类，与 2021 年之前违约的多数房企相似，过于“进取”进行多元化经营，但效果不佳，诸如中国恒大集团、泛海控股、协信远创等； ✓ 第三类，在 2016 年下半年以来房地产政策“红利”弱化、“房住不炒”等政策方针下，依然逆势大举扩张地产业务版图，诸如中国恒大集团、蓝光发展、花样年控股等。 ⚫ 下文主要就华夏幸福（“固安模式”的兴衰）、中国恒大集团（多元化经营+激进扩张）、蓝光发展（逆势激进扩张）3 家典型违约房企进行详细分析。 图表 3：房地产债违约的演绎路径 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4：2021 年以来发生违约房企的违约原因分析 深层次原因 表象