可转债研究：两期并存转债的定价关系

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 左大勇 S0190516070005 黄伟平 S0190514080003 蔡 琨 S0190520080005 研究助理： 荆 志 ＃relatedReport＃ 相关报告 投资要点 ＃summary＃ 并存多期转债的定价讨论 ⚫ 截至目前共出现过 10 组两期并存的可转债。A 股诞生以来，共有 44 家公司发行过多期转债，其中新老券同时存续的情况只有 10 组。 ⚫ 一个朴素的认知：正股相同，走势相似，高平价的一期溢价率更低。转债定价的核心是正股（即使偏债品种，正股可能也是主导力量），正股决定的转换价值可以视作转债定价的关键，正股相同的两只转债，其转换价值的变动幅度完全相同。而且，如果按照信用债来看，二期转债虽然期限略有差异，但信用的底层是一样的。 ⚫ 低余额转债容易成为筹码定价模式，第一期余额过低时可以忽略。万顺新材、九洲集团、晶瑞电材、特发信息在发行二期转债时，老券余额都处于 1 亿附近。分析这一类型的两期转债并存的定价时，需要首先考虑余额的情况。很多时候可以忽略，老券明显会受到筹码交易的影响，换手率上，四组转债的老券都是夸张的高于新券。 ⚫ 如果存在一期转债明显偏股（甚至等于正股），也可以忽略两期定价的相互作用。当其中一期转债平价较高（如明显超过 130），另外一期转债的定位其实可以按照普通转债和正股的定位去考虑，无需考虑转债间的影响，但是老券的转股溢价率或可作为新券定价的底线。 ⚫ 简单的实证检验：平价也许可以刻画两期转债的相似性。随着平价差距的扩大，两期转债收益率的特异性部分的相关性下降，平价相近的转债相似程度更高。 ⚫ 两期转债存在一定的套利机会。对于余额不低且没有明显股票化的两期转债，其收益之间具备明显的相关性，且相对定位可以方便的用修正溢价率来描述。这类转债新老券之间的相对定位维持在一个较为稳定的范围内，一旦出现明显的偏离，会逐渐出现均值回归的趋势。 ⚫ 当下的选择：一期 or 二期。站在本周五的时点，山鹰转债、万顺转 2、晶瑞转2、希望转 2 可能更具相对优势。 市场策略：降准讲话后关注两条主线 ⚫ 从方向来看，降准后市场表现较好的可能有两个方向：1）延续此前上涨的方向，如 21 年 7 月后的新能源&军工；2）“宽信用”方向具备反弹的机会。 ⚫ 地产可能在“政策底”右侧，“资金底”可能已现，“基本面底”可能短期依然难以见到。 ⚫ 外部风险有可能扰动市场。从近期“变种病毒”扩散、鲍威尔偏鹰言论等因素下，美股特别是纳斯达克调整明显，风险偏好下降。 ⚫ 在转债估值高位高波动的情况下，跟随正股依然为可行方向。 风险提示：基本面超预期，流动性超预期 ＃title＃ 两期并存转债的定价关系 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2021 年 12 月 5 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 报告正文 本周一希望转 2 上市，这是新希望发行的第二期可转债融资项目，从本周的市场表现来看，希望转 2 上市后希望转债定位逐渐走低，显然新券对老券带来了明显的压力。 历史上曾有多家公司多次发行转债，目前也有山鹰等多组两期转债同时存续的标的，而我们此前就此类情形只分析过两期中油 EB 的情况，因此有必要对多期转债的定价关系进行梳理和讨论。 并存多期转债的定价讨论 ⚫ 截至目前，共出现过 10 组两期并存的可转债。 从 A 股可转债诞生以来，共有 44 家公司多次发行可转债进行融资，其中山鹰国际发行过 4 次转债，东方盛虹、东方财富、南山铝业发行过 3 次（山鹰国际和东方盛虹均有过改名情况），其余公司均为两次。 大多数公司的新债发行是在上一期转债退市之后，正常思路分析即可，只需要额外考虑发行人对转债这一工具的理解力可能更高。随着近几年转债的扩容，2019 年底开始出现在已有转债存续时发行第二期转债的情况，山鹰、桐昆是最早尝试这种操作的公司。 图表 1：同时存续的两期转债一览 数据来源：聚源，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 一个朴素的认知：正股相同，走势相似，高平价的一期溢价率更低。 对于同一家公司发行的转债，直觉上来讲应该有相似的走势。这一点并不难理解，转债定价的核心是正股（即使偏债品种，正股可能也是主导力量），正股决希望万顺晶瑞山鹰特发赣锋九洲新凤健友桐昆希望转2万顺转2晶瑞转2鹰19特发转2赣锋转2九洲转2凤21健20桐2012481632641282017/12/12018/6/22018/12/22019/6/32019/12/32020/6/32020/12/32021/6/42021/12/4发行规模（亿）发行日期nMoNmNpOoOoQuNyQmOqMqO6M8Q6MnPmMtRrQfQmNsQeRqQsM9PpOrOvPpPqQMYnPsO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 定的转换价值可以视作转债定价的关键，正股相同的两只转债，其转换价值的变动幅度完全相同。而且，如果按照信用债来看，二期转债虽然期限略有差异，但信用的底层是一样的。 考虑到溢价率和平价整体是负相关的，同一发行人的两期转债理论上应该还是高平价的一期溢价率更低，而低平价的溢价率更高。当然，如果两期转债均成为明显偏股性的品种，理论上溢价率应该是一致的。 但这样的常识在投资中的意义有限，一方面，转债价格的决定因素还包括估值层面、条款、供需等因素。另一方面，定性的描述高低对具体实操的意义有限，需要定量的分析。 图表 2：山鹰的两期转债走势几乎重合 图表 3：九洲在新券上市前五个月新老券走势有较大差距 数据来源：聚源，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 低余额转债容易成为筹码定价模式，第一期余额过低时可以忽略。 万顺新材、九洲集团、晶瑞电材、特发信息在发行二期转债时，老券余额都处于 1 亿附近，晶瑞转债更是只有 5300 万左右。分析这一类型的两期转债并存的定价时，需要首先考虑余额的情况。很多时候可以忽略，老券明显会受到筹码交易的影响，换手率上，四组转债的老券都是夸张的高于新券。 从定位来看，万顺新材和九洲集团的两期转债转换价值都在 80-130 区间附近，而万顺的新老券修正溢价率之差达到 32.81%，九洲的新老券修正溢价率之差达到 28.42%，条款的差异显然不足以支撑如此大的定位差距。 从第一期本身享受筹码溢价的逻辑来理解这种差距更合适，也就是说虽然名义上存在两期转债，但对于多数投资者而言，无需关注第一期，也无需关注其定价对第二期的影响。当然，随着正股大涨，老券的高溢价被消化，定位明显较低的新券也实现了超越老券的回报。 特发转 2 上市时的定位是 120 元/31%转股溢价率，当时老券是 300 元/转股溢价率 47%。显然，第一期只是个筹码，无需做额外的对比和讨论。 1001051101151201251302020/1/32020/7/32021/1/32021/7