美联储有望明年年中加息 A股机会或主要在上半年

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所发布 证券研究报告 2021 年 12 月 18 日 日 日 日 宏观点评报告 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所 首席经济学家：董忠云（S0640515120001） 分析师：成果，CFA（S0640520070001） 电话：010-59219582 邮箱：chengg@avicsec.com 美联储有望明年年中加息 A 股机会或主要在上半年 摘 要 ⚫ 劳动力市场恢复强劲叠加对通胀的担忧促成美国 Taper 提速，提前吹风加息预期。 ⚫ 我们判断美国明年的经济复苏仍有向上空间，为加息提供基础。明年劳动参与率的提升有望弥补劳动力缺口进而抬升产出边界。 ⚫ 全球市场对美联储的预期将由 Taper 转向加息。加息预期对新兴市场的冲击可能大于 Taper。 ⚫ 2014 至 2015 年期间，Taper 结束至加息启动前，众多新兴经济体出现了利率上行，汇率贬值以及股市下跌，发达国家和新兴市场股市分化明显，体现了美元流动性缩减的负外部性。 ⚫ 当前影子利率和美元已开始同步呈现上升趋势，伴随着 2022 年年中的加息预期，影子利率可能会继续上行，同时带动美元走强，给新兴市场带来资本外流的压力，导致新兴市场权益资产承压。 ⚫ 上一轮美联储开启货币紧缩恰逢我国处于连续降准降息的时期。中美金融周期的错配导致人民币经历了一段贬值。然而，A 股在 14、15 年迎来巨幅上涨，其原因在于，第一，当时外资占 A 股的比例较低，人民币贬值与外资流出难以影响市场整体走势。第二，过强的宽货币政策使得我国处于明显的货币超发状态，促成了 A 股的泡沫化。 ⚫ 明年下半年中美金融周期错配进一步显性化后，人民币的阶段性贬值压力可能对 A 股造成一定压制。第一，近几年外资持股市值大幅提升，A 股加速国际化以来，人民币与 A 股之间的相关性得到显著加强。第二，在宏观杠杆率、地方隐性债务和房主不炒的约束下，本轮逆周期调节发力将更加精准，不大可能出现 2014、2015 的“大放水”。 ⚫ 港股和中概股历来是中美流动性错配的表现载体，压制因素仍然没有解除。 ⚫ 2022 年一季度和二季度是我国稳增长政策发力的窗口期，从逆周期调节和人民币的角度来看，A 股的整体性机会可能主要集中在上半年。 2 【宏观点评报告】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 正 文 12 月 15 日的 FOMC 议息会议后，美联储宣布继续维持联邦基金基准利率在 0-0.25%不变，同时决定加快缩减资产购买计划，将国债和 MBS 缩减分别增加至 200、100 亿美元。市场预计明年第一次加息大概率发生在年中 2022 年 6 月 FOMC 会议后。此外，鲍威尔在答记者问中表示 Taper 结束前不会考虑加息，意味着加息最早发生在明年 3 月后。 全球市场对美联储的预期将由 Taper 转向加息。这个过程可能会对全球各类资产造成一系列的影响。 图 1：市场对 2022 加息节奏的预期 图 2：9 月以来市场对明年年中加息预期大幅提升 数据来源：CME FedWatch，中航证券研究所整理 鲍威尔维持了预期指引的一贯性，此前在听证会上，鲍威尔就曾表示美联储可能更快完成 Taper,同时提示将在 12 月的议息会议上进行讨论。根据历史经验，美联储的预期指引会经过讨论考虑加息、公布加息的条件以及正式宣布加息。因此我们认为，在明年三月前后美联储将开始进行加息的预期指引，大概率会在 3 月或前一次的会议上提示将讨论考虑加息。 一、 美联储提升加息预期的原因 我们认为美联储大幅上调加息预期主要有两方面原因： 1）劳动力市场恢复强劲。11 月失业率下降至 4.2%，同时首次申领失业金的人数持续回落。预计在明年二季度，劳动力市场恢复充分就业。2）对通胀的担忧。疫情后，美联储出台超强需求刺激计划放大了物价短期上行压力。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02至少加息一次至少加息两次至少加息三次00.10.20.30.40.50.60.70.80.91不加息加息 3 【宏观点评报告】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 美联储对国会的 dual mandate 要求联储维持物价稳定和充分就业。劳动力市场向充分就业靠近将在明年为联储的政策关注点转向通胀提供基础。我们认为现行通胀压力很可能接近联储的通胀预期阈值。这就要求美联储的政策立场更偏向衡量通胀。鲍威尔在讲话中也提及高通胀长期持续的风险，市场最恐惧的是通胀螺旋。从另一个角度看，大幅上调加息预期缓解了市场对未来经济下行的担忧，市场需要联储积极的抗通胀姿态。同时，明年中期选举来临，拜登政府需要通胀有所缓解。在本轮周期中，鲍威尔保持了预期指引的一贯性，市场对明年加息次数的预期与美联储点阵图相符。 图 3：美国近期就业恢复强劲 图 4：美国初请失业金人数（百万） 数据来源：Wind，中航证券研究所整理 图 5：美国：个人消费：耐用品（亿美元） 图 6：通胀压力影响拜登政府，鲍威尔转鹰 4585960616263642468101214162016-012016-042016-082016-112017-032017-072017-102018-022018-062018-092019-012019-052019-082019-122020-042020-072020-112021-022021-062021-10美国：失业率（%）美国：劳动参与率（%，右轴）0510152025300123456782016-012016-042016-082016-112017-032017-072017-102018-022018-062018-092019-012019-052019-082019-122020-042020-072020-112021-022021-062021-10美国：当周初次申领失业金人数美国：截止本周领取失业金人数（右轴）05000100001500020000250002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-060%1%2%3%4%5%6%2016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-06美国：PCE：同比美国：核心PCE: