奈雪的茶-2150.HK-新茶鼎熟时，奈雪炼初心

奈雪的茶（02150） 证券研究报告·公司研究·餐饮 1 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 新茶鼎熟时，奈雪炼初心 增持（首次） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,057 4,800 7,600 10,327 同比（%） 22.2% 57.0% 58.3% 35.9% 归母净利润（百万元） -202 -50 227 566 同比（%） - - - 149.6% 每股收益（元/股） -0.14 -0.03 0.13 0.33 P/E（倍） - - 56 22 注：基于 2021 年 12 月 9 日外汇管理局人民币汇率中间价，CNY/HKD 为 0.81432 投资要点  奈雪的茶：新式茶饮领军品牌，美好生活引领者。公司旗下拥有主品牌奈雪的茶及子品牌台盖，主品牌通过开设自营的高端茶饮门店，重塑饮茶体验。2017 年开启全国扩张后，奈雪的茶逐渐成长为高端茶饮第二大品牌，2020 年底推出轻量化 PRO 店。截至 2021H1，奈雪的茶共拥有 578 家门店。  新式茶饮蓬勃发展，龙头品牌顺应趋势构筑竞争壁垒。我国新式茶饮市场迅速崛起，2020年市场规模已达 1,136 亿元，灼识咨询预计 2025 年将达 3,400 亿元。新世代消费力崛起，茶饮高端化趋势明显。2015-2020 年高端现制茶饮零售额 CAGR 达 75.8%。高端茶饮市场集中度高，以 2020 年零售消费额计，2020 年喜茶、奈雪的茶分别以 27.7%、18.9%的市占率位居前两位，CR5 达 58.4%。伴随消费场景延伸，龙头品牌卡位全渠道、推出创意概念店、布局新零售，占领消费者心智。  产品力为基：1）茶饮+欧包交叉销售，推陈出新引领风潮。公司打造茶饮搭配烘焙的差异化概念，2020 年整体客单价 43 元。2018-2020 年，现制茶饮收入占比超七成，2020 年三大畅销产品贡献茶饮收入的 28%。2020 年底研发团队共 24 人，平均每周推出一种新饮品，2021 年聚焦油柑、黄皮等小众鲜果打造出爆款产品。2）持续供应链建设，夯实扩张基础。上游，公司与超 250 家原料商建立合作关系，建立专属茶园、果园，通过产地直采保证品质。中游，目前深圳设有一间央厨，拟于 2021-2023 年内在全国建设 5 间央厨配合PRO 门店扩张。门店，标准生产程序保证出品统一，2020 年推行 A 计划激励员工。  品牌为纲：1）会员数量快速增长，复购率持续提升。2021Q2 注册会员达 3,650 万名，活跃会员数 740 万名，其中 30.3%的活跃会员为复购用户（较 2020Q4+0.5pct）。2）推出奈雪梦工厂、奈雪的礼物、Bla Bla Bar 奈雪酒屋多元店型满足多元场景。3）加速布局新零售。公司推出多款伴手礼及零售产品，与人民日报、李宁等跨界联名增强品牌热度。玉油柑爆品打造善用情感营销，借短片《回甘的夏天》唤醒用户共鸣。  门店：1）标准店 180-350 平米，2021H1 共 494 家；PRO 店 80-200 平米，移除现场面包房，2021H1 共 84 家。公司计划 2021、2022 年新开 300、350 家门店，其中 70%为 PRO店。2）单店：一线城市单店年收入最高，2020 年为 681 万元/年。疫后持续复苏，2021Q1单店日销额同增 25%达 1.95 万元。理论模型下，我们测算标准店单店收入 900 万/年，毛利率65%，OP margin 24.5%。中性假设下，一/二类PRO店OP margin为 25.6%/26.5%。3）同店：2018/2019 年同店利润率 24.9%/25.3%，较稳定，疫后 2020H2 恢复至 17.3%。  盈利预测与投资评级：考虑到新式茶饮行业空间广阔，公司不断强化品牌力，加速 PRO店轻量化扩张，持续迭代和进化的能力有望助其达到更高的高度。将不同线级城市的单店模型进行详细拆分，我们预计 2021-2023 年营收为 48.0/76.0/103.3 亿元，归母净利为-0.50 /2.27/5.66 亿元，2022/2023 年对应 PE 为 56/22x，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示：疫情反复下消费疲软，竞争加剧风险，门店扩张不及预期，PRO 店经营效率不及预期，食品安全风险，原材料价格波动风险，融资风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 9.03 一年最低/最高价 8.03/18.98 市净率(倍) 2.48 港股流通市值(百万港元) 15487.59 基础数据 每股净资产(元) 3.03 资产负债率(%) 28.74 总股本(百万股) 1715.13 流通股本(百万股) 1715.13 [Table_Report] 相关研究 1、《春茗纳新叶，奈雪焙生香》2021-02-20 2、《第三空间打造者：新式茶饮奈雪的茶 vs 现制咖啡星巴克》2021-2-1 [Table_Author] 2021 年 12 月 10 日 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 宋小雯 执业证号：S0600121070062 songxw@dwzq.com.cn 研究助理 李昱哲 执业证号：S0600120110012 liyzh@dwzq.com.cn -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2020/122021/42021/82021/12恒生指数奈雪的茶 2 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 奈雪的茶：新式茶饮第一股，行业龙头初长成 .......................................................................... 5 1.1. 现制好茶+软欧包，全国扩张，全面进化 .......................................................................... 5 1.2. 股权集中，专业团队赋能，激励绑定人才......................................................................... 5 1.3. 主品牌持续向上，2020 年经调净利已转正 ........................................................................ 7 2. 新式茶饮空间广阔，龙头品牌因势顺导 ..................................................................