偏光片国产化先锋，产能扩张助力业绩高成长

1 Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 三 利 谱（002876）\电子 —偏光片国产化先锋，产能扩张助力业绩高成长 投资要点：  偏光片市场随面板产能向我国大陆地区转移 偏光片作为显示面板上游的关键材料之一，市场走势和面板行业高度相关。根据Omdia的估计，2020-2024年国内LCD面板有效产能将从1.38亿平方米增加至2.15亿平方米，复合增速11.72%；相对应的偏光片需求将从3.04亿平方米增加至4.72亿平方米，复合增速11.63%。面板产能向大陆地区转移，打开偏光片国产化空间。  龙岗产线今年达产，莆田及合肥新产线打开产能天花板 产能释放推动收入增长，合肥工厂2016年投产以来，收入从0.05亿增至2020年的11.10亿，占公司收入的58.29%。龙岗6号线2021年达产后，公司除黑白偏光片的产能达到3200万平方米。莆田和合肥工厂处于建设规划中，其中合肥二期规划2500mm幅宽的偏光片产能3000万平方米，全部用于电视领域，达产后公司的电视偏光片产能将有大幅增长。  支持原材料上游厂商，供应格局改善保障盈利能力 偏光片上游关键原材料是PVA膜和TAC膜。TAC膜约占到成本的50%，供应商较多，包括富士、柯尼卡美能达等，大陆地区乐凯有技术能力，PET等材料也可以部分替代TAC膜；PVA膜约占成本的12%，主要供应商是可乐丽和三菱化学，公司支持多家PVA厂商产品验证，其中皖维高新700万平方米PVA薄膜项目预计明年中期投产。上游材料供应格局持续改善，帮助公司降低成本。  盈利预测、估值与评级 我们预计公司2021-2023年的收入分别为24.05/32.16/45.58亿元，同比增速分别为26.24%/33.73%/41.70%；EPS分别为2.04/2.99/4.82元，对应当前PE分别为27/18/11倍，2021-2023年净利润CAGR为53.55%。鉴于公司成长性较高，给予PEG约0.8，对应2021年40倍PE，公司合理市值为142.08亿元，对应目标价81.71元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示 偏光片行业竞争加剧、原材料供应集中等风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summar y|Table_Excel 1 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1450.7 1905.1 2405.1 3216.4 4557.6 增长率（%） 64.30% 31.33% 26.24% 33.73% 41.70% EBITDA（百万元） 162.2 202.2 507.9 695.6 1042.9 净利润（百万元） 51.0 117.0 355.0 520.0 837.0 增长率（%） 85.04% 127.94% 204.04% 46.30% 61.17% EPS（元/股） 0.29 0.67 2.04 2.99 4.82 市盈率（P/E） 186 82 27 18 11 市净率（P/B） 10.3 5.2 4.5 3.7 2.9 EV/EBITDA 36.5 31.8 20.0 14.6 9.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2021 年 12 月 1 日收盘价 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2021 年 11 月 17 日 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2021 年 12 月 1 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资建议： 买入 首次覆盖 当前价格： 54.89 元 目标价格： 81.71 元 Tabl e_First|Tabl e_M ar ketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 174/143 流通 A 股市值（百万元） 7871 每股净资产（元） 11.82 资产负债率（%） 43.15 一年内最高/最低（元） 68.30/29.42 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 Tabl e_First|Tabl e_Author 王晔 分析师 执业证书编号：S0590521070004 电话：0510-85613163 邮箱：wye@glsc.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 根据赛迪顾问的数据，2020年中国大陆地区的显示面板产能占到全球产能的50%，2019年中国大陆地区面板显示行业市场规模达到1741亿元。显示面板行业空间大，且产能不断向中国大陆地区转移，作为上游关键原材料的偏光片也将迎来国产替代的历史性机遇。公司作为偏光片行业的先行者，管理层具有丰富的行业从业经验，在长期的生产研发中积累了技术和工艺壁垒，有望在国产偏光片厂商中脱颖而出。 不同于市场的观点/创新之处 我们从需求、产能、成本等多个维度进行论证，证明公司未来扩充的产能有足够的需求消化，虽然偏光片价格可能进一步下降，但是成本端供应格局的改善可以抵消成本下降的影响。我们经过分析认为公司的成本控制能力位居行业头部，即便未来竞争形势趋于激烈，公司凭借长期的工艺技术积累依然可以有较好盈利能力。 核心假设  下游电视、手机、IT的需求不出现较大下滑。  日韩及中国台湾地区厂商逐步缩减产能，且大陆地区面板产能建设符合预期。  公司的莆田、合肥工厂建设及产能释放进度符合预期。 投资看点  短期看莆田、合肥工厂的建设进度及产能释放节奏，2023年合肥二期工厂达产后，公司的偏光片产能将达到7320万平方米以上。  中期看下游电视、手机、IT需求是否坚挺，车载显示需求能否如期增长，以及能否出现新的液晶显示需求，预计2025年全球偏光片需求将超过6亿平方米。  长期看行业竞争格局演化，公司能否通过产能扩张或者兼并收购做大做强，我们预计2025年公司偏光片产能在全球占比13.63%。 盈利预测与估值 我们预计公司2021-2023年的收入分别为24.05/32.16/45.58亿元，同比增速分别为26.24%/33.73%/41.70%；归母净利润分别为3.55/5.20/8.38亿元，同比增速分别为204.04%/46.30%/61.17%，2021-23年CAGR为53.55%。鉴于公司未来成长性较高，对应2021年归母净利润给予40倍PE，公司合理市值为142.08亿元，对应目标价81.71元。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究 正文目录 投资聚焦 .........................................