周大生首次覆盖：审时度势，持续进化

请务必阅读正文之后的重要声明部分 公司深度报告 [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格： 分析师：皇甫晓晗 执业证书编号：S0740521040001 电话：021-20315125 Email：huangfuxh@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1096.22 流通股本(百万股) 1078.24 市价(元) 17.9 市值(百万元) 19622.34 流通市值(百万元) 19300.50 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5439 5084 11649 25180 30919 增长率 yoy% 11.7% -6.5% 129.1% 116.2% 22.8% 归母净利润（百万元） 991 1013 1364 1677 1966 增长率 yoy% 23.0% 2.2% 34.7% 22.9% 17.2% 每股收益（元） 1.36 1.39 1.24 1.53 1.79 每股现金流量 0.73 1.24 -0.25 1.75 1.33 净资产收益率 20.9% 18.8% 23.4% 24.4% 24.1% P/E 13.2 12.9 14.4 11.7 10.0 PEG 0.5 0.5 0.6 0.5 0.4 P/B 2.8 2.4 3.4 2.9 2.4 备注：PEG 中，增速为 2021-2023 年预测归母净利润复合增速；股价截至于 2021/11/26 报告摘要  核心观点：目前市场给予珠宝企业以一般零售股的估值，但是我们认为珠宝零售在经营风险和竞争格局方面要胜于一般零售行业，且长期来看珠宝首饰能够承载较高附加值，随着行业集中度的进一步优化，龙头企业将逐步获取定价能力。看好周大生作为头部企业将受益于行业趋势，且中短期内在省代模式推进下迎来业绩加速。  首次覆盖，给予“买入”评级。周大生历史上审时度势、持续进化，战略理想与灵活性兼备。当前基于省代模式推进有望改善同店及门店增速的假设，我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 116.5/251.8/309.2 亿元，同比增长 129.1%/116.2%/22.8%；归母净利润 13.6/16.8/19.7 亿元，同比增长 34.7%/22.9%/17.2%；EPS 为 1.24/1.53/1.79元，对应 PE 为 14.4/11.7/10.0，首次覆盖，给予“买入”评级。  行业久期长，龙头有壁垒，值得更高的估值。从商业模式稳定性上看：珠宝零售行业属于产品、品牌、渠道一体化经营，行业层面，珠宝的本质是稳定稀缺的贵金属、矿物，基本无迭代风险。公司层面，库存价值稳定极大的降低了经营风险，此外渠道稳定以及品牌吸引力使得龙头珠宝企业具有较强的竞争壁垒。从远期空间看：人均消费提升是行业的大β，此外逐渐集中的行业格局以及商品的类奢侈品属性给予了行业龙头长期的定价能力，这是长期投资回报的核心来源。  周大生：持续进化，快速突围。管理层敏锐的商业嗅觉，和自我进化的能力助力公司快速突围跻身行业前列。当前行业还处于较初级阶段，品牌为门槛，渠道是核心竞争要素，管理层对此有清晰的认识。在市场与品牌塑造上，周大生在下沉市场，利用镶嵌产品与港资以及内资强势品牌进行错位竞争，塑造自身品牌形象。运营模式上，利用加盟、指定供应商模等轻资产方式快速扩张。  中短期看省代推动业绩增长，长期看品牌力量主导下的价值链再分配。19 年以来公司的同店及门店增长乏力，这一方面反映了公司产品结构与行业消费趋势的脱节，另一方面反映了原有加盟商拓店能力遇到瓶颈。2021 下半年推出省代后有望增加终端黄金销售，提振同店增长，同时也为门店拓展注入新动能。长期来看，周大生作为行业领先企业，自身品牌价值变现的潜力较大。公司目前将较大利润空间让与加盟商以激励其开店，产品定价低于行业水平。未来随着市场走向存量，公司的逐步提价是可预期的。  风险提示：（1）省代模式效果不及预期的风险；（2）市场竞争加剧的风险；（3）行业产品结构持续恶化的风险；（4）加盟管理风险；（5）质量控制风险；（6）信息滞后的风险。 审时度势，持续进化 ——周大生首次覆盖 周大生（002867.SZ）/零售 证券研究报告/公司深度报告 2021 年 11 月 26 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 投资主题 报告亮点 报告不同于市场之处主要在对于商业模式以及估值体系的理解。我们利用 DCF 模型的估值逻辑分别在分母端与分子端对珠宝零售行业进行的分析。分母端，我们认为行业整体久期长、迭代风险小，且珠宝零售行业在经营模式上具有较低的风险，较好的竞争格局。分子端，竞争格局叠加产品自身的附加值承载力，能够给予龙头企业长期的定价能力。综合以上，珠宝零售行业龙头理应具备高于一般零售的估值。 投资逻辑 第一章，我们对于珠宝商业模式进行了探讨。认为这是一门行业久期长，龙头有壁垒的生意，可以给予行业龙头更高的估值。 第二章，我们对行业的阶段进行了分析。我们认为品牌对于珠宝零售企业而言是入场竞争的基本门槛，而在行业中早期阶段，企业之间的竞争仍将以渠道为主。 第三章，我们对周大生的发展战略进行了分析。我们探讨了公司如何在 20 年间快速跻身行业前三，背后反映了企业敏锐的商业嗅觉与应变能力。 第四章，我们对周大生中期的业绩支撑进行了分析。我们认为省代模式的推出能够调整企业的产品结构，提振同店增速。同时省代的加入也能够为渠道增长注入新动力。以上二者叠加将支撑公司未来 2-3 年的业绩较快增长。 第五章，我们对公司较长远未来进行了探讨。我们认为，站在行业层面上看，人均消费的提升能够提供公司长期的业绩空间。站在公司层面看，目前公司给加盟商的产品定价远低于当前的品牌力，未来价值链的再分配将提高公司整体的盈利天花板。 关键假设、估值与盈利预测 我们的核心假设是：中期层面，省代的推出能够提振公司的同店增长与门店增长；头部企业之间的竞争不会显著影响同店收入与定价。长期层面，行业集中度将进一步提升，从而给予龙头企业一定的定价能力。在此假设基础上我们预计公司 2021-2023 年收入分别 为 116.5/251.8/309.2 亿 元 ， 同 比 增 长 129.1%/116.2%/22.8% ； 归 母 净 利 润13.6/16.8/19.7 亿元，同比增长 34.7%/22.9%/17.2%；EPS 为 1.24/1.53/1.79 元，对应PE 为 14.4/11.7/10.0，首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 1、生意模式：行业久期长，龙头有壁垒 .....................................