可转债研究：从盛虹转债参与策略出发，如何更好的优化周期投资品配置

固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 蔡琨 S0190520080005 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20210314 短期继续着眼反弹——可转债研究 20210307 低价品种的阶段性优势或暂歇 20210228 交易反弹的时间——可转债 2月回顾及 3 月展望 20210214 一文读懂低价转债参与策略20210207 进入战略积极阶段 20210131 Hard 模式中的博弈——可转债2 月展望兼 1 月回顾 20210124 尴尬的定位，不再优的选择——Q4 基金转债持仓分析及策略观点 20210117 应对波动中的潜在切换 20210110 红心一颗，手备两个——可转债 1 季度策略展望 20210103 加速迭代的市场，初心何处放——2020 年年度回顾 投资要点 ＃sumary＃ 盛虹转债“之殇” ⚫ 近期盛虹转债这类周期+新能源赋能品种出现暴跌，对投资组合的拖累较为明显。行情上，6 月-7 月的第一轮行情来源于化纤提价+光伏板块抬升；8-9 月的第二轮行情来源于双控下光伏板块向原料端扩散行情。第一轮行情中我们组合中已有过半新能源品种，考虑到业务纯度并未推荐盛虹，而第二轮行情中，我们于 8 月 20 日调入盛虹转债，博弈到了第二轮大部分收益，但 9 月中旬开始则一度回吐了几乎所有收益。未能及时调出盛虹，虽然一定程度是因为换仓周期，但更多由于在前期驱动逻辑走弱时，更多关注点在于 EVA 价格依然快速攀升而非逻辑本身，造成后续更大的损失。 ⚫ 更深层次来看，周期行情冲高后经常演绎倒 V 反转，恋战可能并非周期品种最佳的参与方式。周期品种需要关注：1）价格变化的逻辑，比价格本身涨跌更为重要，逻辑可以提前于价格；2）价格高位的持续性，是行情持续性的重要原因；3）在目前“双控”逻辑趋弱的情况下，股价将比期货、产品价格提前调整；而能源供应紧缺程度，衰退期政策刺激力度，将决定周期品种调整后，是否在四季度依然具备机会。 Q3 上市公司阶段性“成绩单”如何？ ⚫ 中上游生产资料行业的业绩印证了 Q3 的强势行情，但部分方向环比已经走弱。近期表现优异的医药、食品饮料、社服、汽车等消费行业业绩表现较差，需求疲弱叠加成本上升，消费股的复苏更多来源于 PE 的抬升。半导体、新能源、机械板块整体延续了高景气。金融板块中，券商板块继续表现优异的业绩。 ⚫ 三季报印证了中上游资源品，以及包括风电、光伏等绿电的高景气，但近期的消费行情更多的是从自上而下配置的角度出发来抬估值的行为。往后来看，中上游需要关注供给释放节奏，以及需求方面的变化（走弱 or 刺激）；科技&新能源方向需要关注景气度的存续时间；而业绩不佳的消费方向更多的需要去寻找潜在改善的逻辑。 市场策略：继续明显杀估值压力有限，关注政策端 ⚫ 股市方面，由于这段时间对于货币政策、经济的判断、甚至细分板块的景气度预期分歧均不小，导致风格切换速度明显加快，股市层面似乎演绎的是经济“滞胀”预期向“衰退”预期过渡，地产融资的松紧同样影响板块配置。10 月底的政治局会议、11 月的中央六中全会、年底中央经济工作会议为政策重要的观察时点，未来一段时间“宽财政”、“宽信用”的政策导向值得关注。 ⚫ 从转债估值来看，7 月降准后提估值的部分压缩了一半，几乎回吐了 8 月以来的估值抬升的区间。本轮估值的调整依然来源于正股大调&债市短期承压，以及一定的宽信用预期。但转债市场恐慌性赎回的情况有限，从短期参与的角度看应该以跟随权益为主。而且，近期纯债收益率的上行也是权益和转债估值的隐患。方向上，周期品种结构性机会来自于供给端超预期&宽财政可能性，而新能源方向需要关注景气度持续性，而地产产业链可能迎来一定的修复。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 ＃ti 如何更好的优化周期投资品配置 —从盛虹转债参与策略出发 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2021 年 10 月 17 日 - 2 - 报告正文 9 月下旬以来，权益市场进入相对难做的阶段，风格相比此前出现剧烈切换，周期股整体下跌，光伏、新能源车、军工等成长品种大幅回调，而医药、消费等方向筑底走强，市场演绎“滞胀”逻辑。 9 月的投资组合中，盛虹转债这类周期+新能源赋能品种出现暴跌，对投资组合的拖累较为明显。这也让他们开始反思如何更好的把握这类品种的机会，优化组合和收益率曲线。 盛虹转债“之殇” 若用几只典型券来刻画 2021 年的转债市场，盛虹转债必然具有一席之地，其于 4 月下旬上市，上市后至本轮暴跌期间，几乎没有大的回撤，上市至高点涨幅超过 1.3 倍，是难得具备“确定性”和“规模”的白马品种，甚至不需要过多择时。逻辑上，光伏产业、光伏胶膜行业全球主要产能均集中在国内；相反，光伏 EVA 的核心技术、主要产能均未在大陆，这也给予斯尔邦等国内核心厂商更多国产替代空间提升的预期。 图表 1： 2020 年 EVA 树脂 1/3 用于光伏行业 图表 2：光伏 EVA 国内占比极高 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 光伏 EVA 简述与行业格局 EVA 是由乙烯（E）和醋酸乙烯（VA）为原料，通过聚合反应而产生的高分子材料，EV 占比 28%-33%的 EVA 树脂为光伏胶膜的核心原料。2020 年光伏EVA 料消费量占总 EVA 树脂消费量的比例达到 34%，在工艺上更为精细，对于耐用性、透光性的要求极强。 EVA 粒子需求受益于光伏装机确定性高增长，而国产替代空间极大。全球光伏级 EVA 粒子产能更多集中在亚洲，核心企业包括了陶氏化学、台式聚合、韩华道达尔等企业。而国内具备 EVA 光伏料量产能力的厂家仅有斯尔邦、联泓新科和宁波台塑，其光伏 EVA 产能分别为。从福斯特的采购名单中可以看到，国内供应商占比极低，斯尔邦和联泓新科占比仅超过 3%。 光伏级 EVA 技术授权难，且产能扩产周期长，需求旺盛下，供需失衡可能性较大。1）海外技术垄断。EVA 光伏料的工艺包被少数跨国企业所控制，国内34%30%17%7%8%4%2020年EVA树脂消费结构（%）光伏料发泡料电缆料涂覆热熔胶其他54%13%10%4%18%全球光伏胶膜行业供给格局（%）福斯特斯威克海优新材赛伍技术其他iWeUiVfVcZhZpOsQnOaQ9RbRoMpPtRmNjMoPqQiNmNvNbRpOtNMYrNoNxNmNxO- 3 - 企业需取得技术授权才可生产，国内企业增产扩产的自由度较低。2）产能扩张受制于海外供应。部分核心设备组件需从海外订货，需要 1 年以上的交付周期，叠加光伏料的调试产出具备极高的不确定性，产能释放节奏缓慢且难以把控。3）产能扩张周期达到 3 年以上。18 年前斯尔邦、联泓新科投产周期均在 4 年以上，18 年后扬子石化、榆林能化的投产周期也在 3 年左右。 斯尔邦在技术方面、以及产能（及扩张）上均为国内最优。技术角度来看，斯尔邦采用巴塞尔管式的技术，在不影响整体产量的前提