10月经济数据点评：地产持续降温下，经济仍难言见底

1 2021 年 11 月 15 日 日 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所 分析师：符旸 证券执业证书号：S0640514070001 分析师：刘庆东 证券执业证书号：S0640520030001 邮箱：liuqd@avicsec.com 地产持续降温下，经济仍难言见底 ——10 月经济数据点评 ➢ 事件： 10 月，社会消费品零售总额同比+4.9%，两年复合增速+4.6%；今年前 10 个月，固投同比+6.1%，两年复合增速+3.8%，其中，制造业、房地产和基建前 9 个月两年复合增速分别+3.8%、+6.8%和+0.3%；10月，规模以上工业增加值同比+3.5%，两年复合增速+5.2%。 ➢ 总体观点： 10 月社零增速超预期，对 11 月社零增速不宜过于乐观：我们认为 10 月社零同比上升，超越市场预期，主要因为：1，去年同期基数较低的同时，10 月消费品价格出现涨价放大了价格因素的作用。2，今年双十一促销提前到 10 月 20 日，诸多手机品牌发布了多款新机型，可能一定程度上带动了居民 10 月手机消费的上行。往后看，我们认为对于 11 月社零增速不宜过于乐观：1，限制居民消费的收入增速放缓、消费倾向较低的因素并未消退。2，去年 11 月社零环比 1.13%，基数抬升。3，11 月原油价格同比难以维持高增长。4，疫情对 11 月消费的影响或强于 10 月。 房地产投资增速下滑较大，关注后续宽信用的传导作用：21 年前 10 个月房地产投资两年复合增速6.8%，较上月下降 0.4PCTS，为连续第 5 个月下降。单月看，21 年 10 月，房屋竣工面积、施工面积、新开工面积和本年土地购置面积两年复合增速分别为-8.3%、-15.4%、-16.8%和-15.4%，商品房销售面积两年复合增速-5.0%，较 9 月-3.5%进一步下滑。在房地产市场的稳定性出现问题时，近期监管层对房地产的调控边际上略有放松，但总体而言，结合房地产税试点的推出以及“房住不炒”大原则的多次强调，我们认为近期房地产调控的边际放松，其本质是在于“保交房、保民生、保稳定”，根本目的在于一定程度上解决短期内困扰房地产市场稳定的问题，并非对房地产市场调控的彻底转向，后续房地产投资的走势或因为政策边际放松的传导作用而趋稳，但四季度难以出现大幅反弹。 制造业投资韧性较强，是保持固投增速稳定的关键：2021 年前 10 个月，制造业投资两年复合增速3.8%，较前 9 个月+0.5PCTS。我们认为制造业的韧性主要来源于：1，出口的韧性较强下，出口产业链的高投资。2，高新制造业和医药相关行业较高的投资增速。往后看，10 月制造业投资虽然保持了较好的韧性，但在制造业景气度整体下降、中下游制造业整体成本压力较大以及出口面临下行压力的情况下，能否持续存在较大不确定性。 基建投资微降，对四季度基建支撑力度不宜期望过高：21 年前 10 个月基建投资两年复合增速+0.3%，较前 9 月的+0.4%微降。基建投资复苏较慢，主要因为：1，专项债发行速度慢制约基建投资。2，在专项债发行速度慢带来的基建资金到位不足之外，今年在地方政府控杠杆的严监管下，项目审核严格，基建项目的落地也受到一定限制。虽然四季度基建投资强度往往为全年最强，但从专项债发行到项目投资仍需要一定时间，且地方政府仍然面临着缺乏合规项目的问题，因此站在当下时点，对四季度基建的支撑力度不宜期望过高，基建投资即便年底前出现反弹，预计反弹程度也会比较温和。 工业增加值超市场预期，后续仍有下行压力：10 月，规模以上工业增加值同比+3.5%（9 月为 3.1%），高于市场预期的+3.2%，两年复合+5.2%，较 9 月的 5.0%上行。从子行业的角度看，增加值靠前的行业主要是医药制造、电气机械及器材制造、金属制品业、计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业等，均为受益于出口韧性和全球疫情的行业，同时大多具有高新制造属性，表明出口的韧性、全球疫情的发酵和产业的升级是 10 月工业增加值韧性的重要支撑。能耗双控的持续影响、出口面临的下行压力以及制造业景气度的下降趋势下，工业增加值的韧性将持续经受考验，短期内或仍有下行空间。 经济难言见底，货币政策和地产政策走向是关键：10 月出口、消费、工业增加值超预期，制造业投资保持了韧性，但房地产投资和基建投资下行，总体而言经济难言见底，后续重点关注货币政策和地产政策的边际走向，信用扩张能否进一步改善是经济企稳的关键。 2 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [宏观点评] ⚫ 10 月社零增速超预期，对 11 月社零增速不宜过于乐观 10 月，社会消费品零售总额同比+4.9%，预期 3.4%，两年复合增速+4.6%，较上月+0.8PCTS。我们认为 10 月社零同比上升，超越市场预期，主要因为：1，去年同期基数较低的同时，10 月消费品价格出现涨价放大了价格因素的作用。去年 10 月社零环比为 0.14%，显著低于历史同期，导致去年 10 月社零基数较低。10 月社零实际同比 1.9%，与社零同比的差值较上月扩大，说明价格因素的作用在 10 月有所增强。今年 10 月 CPI 同比+1.5%，达到近一年高位。其中 CPI 鲜菜项、交通工具用燃料项同比分别为+15.9%和 31.4%，二者所在的粮油食品类和石油及制品类均为社零的重要构成项目，10 月分别带动限额以上商品零售额同比上行 1.04 和 3.69 个百分点。2，今年双十一促销提前到 10 月 20 日，诸多手机品牌发布了多款新机型，可能一定程度上带动了居民 10 月手机消费的上行。手机所在的通讯器材类商品 10 月带动限额以上商品零售额同比上行 1.32 个百分点。 往后看，我们认为对于 11 月社零增速不宜过于乐观：1，限制居民消费的收入增速放缓、消费倾向较低的因素并未消退。2，去年 11 月社零环比 1.13%，基数抬升。3，进入 11 月，原油价格开始高位震荡，并未继续上行，而去年 11 月开始，原油价格明显上行，进而导致 11 月原油价格同比难以维持高增长，带动石油及制品对社零的拉动力减弱。4，进入 11 月之后，全国新增确诊持续高位震荡，疫情对消费抑制作用仍然存在。10 月 31 日，全国高风险地区和中风险地区分别为 2 个和 25 个，而 11 月 15 日，全国高风险地区和中风险地区分别为 8 个和 92 个。从疫情触发防护政策趋紧对消费的抑制的角度来看，疫情对 11 月消费的影响预计强于 10 月。 图表 1：社零同比增速走势 图表 2：社零环比走势（%） 资料来源：wind，中航证券研究所（注：21 年为两年复合增速）