安卓TWS-ODM龙头，布局新品铸造平台化服务

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入(首次) 市场价格：19.43 分析师：张欣 执业证书编号：S0740518070001 Email：zhangxin@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 266.69 流通股本(百万股) 101.89 市价(元) 19.43 市值(百万元) 5182 流通市值(百万元) 1979 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,257 2,653 3,038 4,456 6,061 增长率 yoy% 67.58% 17.54% 14.50% 46.65% 36.02% 归母净利润（百万元） 121 68 110 246 366 增长率 yoy% 9.39% -43.48% 60.91% 123.87% 49.05% 每股收益（元） 0.45 0.26 0.41 0.92 1.37 每股现金流量 0.29 0.37 0.62 0.47 0.57 净资产收益率 10.10% 5.60% 8.55% 15.61% 18.99% P/E 42.91 75.93 47.19 21.08 14.14 PEG 1.60 1.01 0.77 0.79 0.19 P/B 4.33 4.25 4.04 3.29 2.69 备注：股价对应 11 月 15 号 [ able_ um y] 投资要点  安卓 TWS-ODM 龙头，业绩触底回升开启成长。佳禾智能主要覆盖安卓 TWS品牌耳机等，客户包括 Harman、华为、Skullcandy、Anker、荣耀等品牌大客户，过去几年公司业绩、毛利率呈现一定的年度波动性，复盘主要受海外疫情哈曼出货、汇率等，公司深耕 TWS 耳机 ODM 数年，在董事长带领下以及华为合作管理提升下，公司执行“大客户大订单”计划将带来营收规模化和盈利能力稳定性，根据公告，最新 2021 年 Q3 公司营收 8.22 亿，同比下降 11%，主要受海运及部分机型芯片供应不及时等短暂影响，具体看扣非归母净利润0.38 元，同比增加 124%，触底回升。  从 TWS 耳机看骨传导、AR、手表等智能穿戴机遇。智能穿戴未来几年有望接力智能手机渗透率快速提升，从行业趋势看：（1）安卓 TWS 耳机仍保持较高增速，且从格局来看，中端品牌将挤压高端品牌以及低端白牌呈现橄榄型分布，另外主动降噪、LE Audio 等技术迭代带来 ASP 提升，安卓 TWS 量价齐升趋势仍在；（2）骨传导耳机：核心在于振子单元，主要聚焦于运动耳机市场、对解决长时间带耳机耳痛缺点，后续有望迁移到智能眼镜，根据知名调研机构QYR 预测全球骨传导耳机市场 2018 年到 2025 年复合年增长率预测将达到28.7％，呈现快速成长机遇。（3）VR、AR 穿戴：根据 IDC 中国正式发布了《IDC 全球增强与虚拟现实支出指南 2020》预计中国未来 5 年（2020-2024）国内AR/VR产业平均增长率可达到47.1%的水平到2024年达到260亿美金，品牌国外 Oculus、索尼以及国内 htc 和大朋出货领先，而对于 ODM 要求丰富的制造经验；（4）智能手表：IDC 预计至 2023 年全球智能手表的出货量将达到 13160 万块，2020-2023 年复合增速为 13%，但智能手表内部空间紧凑，集成度制造要求更为苛刻，目前以苹果为代表的 SIP 封装可以改善芯片能耗比，需要大量的资本投入，具有较的技术壁垒。  佳禾智能：布局新产品铸就智能硬件服务平台。公司立足安卓 TWS-ODM 龙头地位，一直执行国内外大客户战略，我们认为公司的龙头地位、技术优势和客户卡位有望继续享受安卓 TWS 的增长红利；另外类似于立讯平台化布局，公司由 TWS-ODM 切入骨传导、AR、智能手表、AIoT 等向智能硬件服务商转型，如公司之前 6 月参股骨传导耳机核心部件宽频马达振子头部企业索迩电子、11 月公告增资 AR 智能眼镜服务商瑞欧威尔且目前布局工业级后续将逐步延伸至消费领域。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2021 年 11 月 15 日 佳禾智能(300793)/电子 安卓 TWS-ODM 龙头，布局新品铸造平台化服务 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告  业绩预测及投资估值：我们预测公司 2021-2022 年营收分别为 30.38、44.56、亿元，归母净利润分别为 1.10、2.46 亿元，同比增长 61%、124%，对应2021-2022 年 PE 分别为 47、21，看好公司立足安卓 TWS-ODM 龙头，横向布局骨传导、AR、智能手表等平台化发展，同时参考可比公司 2022 年估值，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：骨传导/AR/智能手表等品类拓展不及预期，客户集中风险，汇率波动风险，市场竞争加剧风险，市场规模测算偏差风险，研报信息更新不及时风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告  内容目录 一、安卓 TWS-ODM 龙头，业绩触底回升开启成长........................................... - 5 - 1.1 基本介绍：深耕声学领域，下游客户覆盖全球知名企业 ...................... - 5 - 1.2 管理层深耕声学领域，股权激励及董事换届带来新活力 ...................... - 7 - 1.3 短期业绩受费用影响，2021 年 Q3 迎来拐点 ....................................... - 9 - 二、从 TWS 耳机看骨传导、AR、手表等智能穿戴机遇 .................................. - 11 - 2.1 TWS 趋势一：安卓品牌橄榄型结构，技术迭代带来 ASP 提升 .......... - 11 - 2.2 骨传导耳机：渗透率低，有望成为爆款 .............................................. - 15 - 2.3、VR、AR 穿戴：千亿市场蓝海，ODM 厂商靠经验和品牌取胜 ......... - 17 - 2.4、智能手表：功能迭代逐渐渗透，ODM 厂商壁垒较高........................ - 19 - 三、佳禾智能：布局新产品铸就智能硬件服务平台 .......................................... - 21 - 3.1 定位：