现金流表现靓丽，品牌力持续推升毛利水平

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●食品饮料 2021 年 11 月 04 日 [table_main] 公司深度报告模板 现金流表现靓丽，品牌力持续推升毛利水平 五粮液（000858.SZ） 推荐 维持评级 核心观点：  事件 2021 前三季度公司实现营业收入 497.21 亿元，同比增长17.01%；归母净利润 173.27 亿元，同比增长 19.13%，扣非归母净利润 172.86 亿元，同比增长 18.53%；前三季度对应每股收益 4.46 元。  前三季度收入、利润均保持两位数增长，Q3 增速中枢回落至 10% 2021 第一至三季度公司合计营业收入 243.25、124.27、129.69 亿元，同比增长 20.19、18.02、10.61%，对应归母净利润 93.24、38.77、41.27亿元，同比增速为 21.02、23.03、11.84%。相比前两季度收入 20%、归属净利润超 20%的增速中枢，Q3 单季收入、净利润增速回落至 10%中枢，环比下降。一方面原因为，2020 年疫情影响消费环境，而 20Q3实现年内小突破，收入、归属净利润增速分别为 18、15%（明显高于 20Q2 收入、净利润 10%的高增速水平），一定程度上存在基数影响；其次，三季度局部疫情、河南水灾，造成部分地区任务进度略有延迟。另外，我们判断回款确认节奏也有一定影响。  Q2-3 毛利率均实现同比提升超 1PCT，品牌力支持高端定位及结构提升 2021 前三季度毛利率 75.26%，同比微增 0.73PCT；销售费率10.86%，同比下降 0.61PCT，三项费用率 12.70%，同比下降 0.59PCT。其中，第三季度单季毛利率为 76.12%，同比增加 1.61PCT；销售费率 14.22%，同比微降 0.18PCT，三项费用率 16.06%，同比微降0.24PCT。21 前三季度营业税金及附加/总收入比率为 14.19%，同比增加 0.54PCT；其中 Q3 比率为 15.22%，增加 1.17PCT。2021 前三季度净利率同比增加 0.71PCT 至 36.55%，Q3 净利率 33.37%，提升0.48PCT。《2021 胡润品牌榜》中，五粮液以 3000 亿元的品牌价值，位列“2021 最具价值中国品牌”第二位，与首位茅台成为前十五名中唯二食品酒饮料品牌。  现金流量高增幅，反应销售态势良好，经销商回款积极 2021 年1-9 月，公司经营活动产生的现金流量净额 153.98 亿元，同比增290.47%。一是上年同期，受疫情防控常态化影响销售商品、提供劳务收到的现金基数偏低；二是本年营业收入增加及银行承兑汇票到期收现等增加，致本年经营活动现金流入增加。公司第三季度单季现金回款 158.80 亿元（同比+59.39%），经营性现金流量净额 66.90 亿元（Q2 为 32.02 亿元），现金流量净额/净利润比率为 154.60%，相比21Q2 提升 75.73PCT，20Q3 该比例为 71.98%。  投资建议 预计公司 2021-2023 年度营业收入 675.78、787.48、915.41亿元，同比增长 17.89、16.53、16.25%，归母净利润 240.97、286.49、336.89 亿元，同比增长 20.76、18.89、17.59%，对应 EPS 为 6.21、7.38、8.68 元，目前价格对应 PE 倍数为 32、27、23，“推荐”评级。  风险提示 食品安全的风险；下游需求疲软的风险；业务及渠道开拓不及预期的风险。 分析师 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 市场数据 2021-11-03 A 股收盘价(元) 199.13 A 股一年内最高价(元) 357.19 A 股一年内最低价(元) 192.43 上证指数 3,498.54 市盈率 34.00 总股本（百万股） 3881.61 实际流通 A 股(百万股) 3881.51 限售的流通 A 股(百万股) 0.10 流通 A 股市值(亿元) 7729.25 相对上证表现图 [table_report] -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800010000120001400016000180002020/11/52020/11/232020/12/92020/12/252021/1/132021/1/292021/2/232021/3/112021/3/292021/4/152021/5/62021/5/242021/6/92021/6/282021/7/142021/7/302021/8/172021/9/22021/9/222021/10/152021/11/2成交金额(百万元)五粮液上证指数 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 公司点评报告/食品饮料 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 附录 表 1:公司主要财务指标及盈利预测 主要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 50,118.11 57,321.06 67577.52 78748.08 91541.49 营业收入增长率 25.20% 14.37% 17.89% 16.53% 16.25% 归属净利润（百万元） 17,402.16 19,954.81 24097.43 28649.43 33688.87 净利润增长率 30.02% 14.67% 20.76% 18.89% 17.59% EPS（元）（摊薄） 4.48 5.14 6.21 7.38 8.68 P/E 44 39 32 27 23 资料来源：公司定期财务报告，中国银河证券研究院（PE 对应 2021 年 11 月 03 日收盘价） 图 1：公司 2017 年至今单季度销售和管理费用率变动 图 2：公司 2017 年至今单季度毛利率和净利率变动 0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率 20%25%30%35%40%45%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3毛利率净利润率（右） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 公司点评报告/食品饮料 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 图 3：成长能力、盈利能力和营运能力指标（三季报） -30%-20%-10%0%10%20%30%40%营业收入增速 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30