照明业务释放发展动能，净利率逐步修复

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公牛集团（603195） 证券研究报告 2021 年 11 月 01 日 投资评级 行业 轻工制造/家用轻工 6 个月评级 买入（维持评级） 当前价格 157.6 元 目标价格 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 601.21 流通 A 股股本(百万股) 75.60 A 股总市值(百万元) 94,751.22 流通 A 股市值(百万元) 11,914.72 每股净资产(元) 16.88 资产负债率(%) 31.40 一年内最高/最低(元) 259.90/153.10 作者 孙谦 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 宗艳 联系人 zongyan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《公牛集团-半年报点评:三大赛道精耕细作，ToB 渠道开 拓表 现亮眼》 2021-08-18 2 《公牛集团-公司深度研究:跟踪报告一：从电商数据看公牛的新老业务》 2021-08-09 3 《公牛集团-公司点评:产品+渠道正向循 环 ， 三 大 赛 道 业 绩 表 现 亮 眼 》 2021-07-02 股价走势 照明业务释放发展动能，净利率逐步修复 事件：公司 2021Q3 实现营收 31.93 亿元，同比+5.08%；归母净利润 7.85 亿元，同比-1.30%；扣非归母净利润 7.75 亿元，同比+3.83%。累计来看 2021Q1-Q3，公司实现营收 90.13 亿元，同比+26.10%；归母净利润 22.06 亿元，同比+37.98%；扣非归母净利润 20.96 亿元，同比+35.18%。公司 Q3 收入和业绩符合预期。 点评：基于公司 100 多万个渠道网点的布局，公司收入仍主要由线下销售贡献，我们可使用公司在阿里系平台的销售增速作为参考：据生意参谋，21Q1-Q3 公司转换器销额同比+21%，21Q3 同比+26%；21Q1-Q3 墙开/插座销额分别同比+44%/+22%，21Q3 分别同比+33%/+8%；21Q1-Q3LED 照明销额同比+110%，21Q3 同比+123%。结合公司 Q3 的营收表现，我们预计公司优势品类转换器、墙开/插座在 Q3 保持小个位数的平稳增长，LED 照明业务作为公司近期发展的重心或实现两位数增长，这主要受益于：1）在过去品类较为单一的基础上不断推新，结合 12w+家装饰渠道的网点复用，在控制成本的同时有效带动收入端的提升；2）装饰灯具的推出在带动产品价格带向上延展的同时，实现光源与灯具的占比优化，推升毛利率水平。同时，已将 2.95 亿元反垄断罚款全部计入 Q3 营业外支出，叠加当期 3.36 亿元政府补助，可完全对冲此次事件对公司业绩的影响。 盈利能力及费用：盈利能力方面，2021Q3 公司毛利率为 40.93%，同比-1.15pct；净利率为 24.58%，同比-1.59pct。2021Q1-Q3 公司毛利率为 38.70%，同比-0.83pct；净利率为 24.48%，同比+2.11pct。费用方面，公司 2021Q3 销售/管理/研发/财务费用率为 5.1%/3.9%/3.4%/-0.8%，分别同比+0.5/+0.1/ +0.2/-0.8pct；2021Q1-Q3 销售/管理/研发/财务费用率为 4.4%/3.6%/3.3%/-0.8%，分别同比-0.7/-0.5/ -0.4/-0.5pct。因公司通过滚动式的期货套期保值操作规避原材料成本大幅波动，故原材料涨价对盈利水平的影响逐步显现，单三季度盈利能力有所下行。伴随原材料价格企稳，公司产品结构优化推升毛利率，以及渠道综合化、专卖化带动网点效益释放，未来有望对冲成本端压力。同时，公司前三季度费用投放力度同比减小，在费用端的精益经营可带动净利率逐步修复。 其他财务表现：从资产负债表看，公司三季度末存货 13.99 亿元，较 20 年底提升77.46%，主要为转换器工厂搬迁，阶段性备货导致；从现金流量表看，公司 2021Q3经营活动产生的现金流量净额为 5.82 亿元，同比-37.5%，投资活动产生的现金流量净额为-18.82 亿元，同比-62.4%；从运营情况看，公司 2021Q1-Q3 存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为 53.45、5.04 和 73.94 天，较 20 年末分别+0.59/-1.79/+0.66 天，公司对上游话语权有所提升。 投资建议：公牛作为电工龙头，长期发展逻辑清晰：1）巩固优势品类墙开插座、转换器业务行业领先地位，保持平稳增长；2）LED 照明、数码配件维持高增，通过产品扩充与渠道复用赋能长期增长；3）智能化产品、充电枪/桩等新业务持续开拓，逐步实现赛道拓宽，有望打造第二成长曲线。在渠道+产品端双轮驱动下公司长期发展可期。预计 21-23 年公司归母净利润 29.18/34.10/39.40 亿元（前值为27.55/31.53/36.29 亿元），当前股价对应 21-23 年 32.47x/27.79x/24.05x PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速放缓的风险；市场竞争加剧的风险；新业务发展不达预期的风险；新渠道开拓不达预期的风险；主要原材料价格波动的风险。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,040.44 10,051.13 12,113.62 14,073.60 16,233.90 增长率(%) 10.76 0.11 20.52 16.18 15.35 EBITDA(百万元) 3,281.64 3,295.87 3,598.35 4,184.83 4,814.90 净利润(百万元) 2,303.72 2,313.43 2,917.92 3,409.96 3,940.34 增长率(%) 37.38 0.42 26.13 16.86 15.55 EPS(元/股) 3.83 3.85 4.85 5.67 6.55 市盈率(P/E) 41.13 40.96 32.47 27.79 24.05 市净率(P/B) 17.07 10.37 8.64 7.31 6.20 市销率(P/S) 9.44 9.43 7.82 6.73 5.84 EV/EBITDA 0.00 35.55 24.26 20.34 17.22 -23%-16%-9%-2%5%12%19%26%2020-112021-032021-07公牛集团家用轻工沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 公司 2021Q3 实现营收 31.93 亿元，同比+5.08%；归母净利润 7.85 亿元，同比-1.30%；扣非归母净利润 7.75 亿元，同比+3.83%。累计来看 2021Q1-Q3，公司实现营收 90.13 亿元，同比+26.10%；归母净利润 22.06 亿元，同比+37.98%；扣非归母净利润 20.96 亿元，同比+35.18%。公司 Q3 收入和业绩符合