宏观经济：PMI真正的枯荣线不是50%

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2021 年 10 月 31 日 宏观经济 PMI 真正的枯荣线不是 50% 行业点评 一般认为 PMI 枯荣线是 50%，PMI 大于 50%，经济扩张，反之经济收缩。然而，无论是从理论还是事实来看，PMI 真正的枯荣线都不是 50%，而是略高于 50%。类似于实际经济增速和潜在经济增速的概念，由于技术进步、人口增长等因素，经济长期是增长的，PMI 的长期趋势也是扩张的，应该大于 50%，只有 PMI 大于这个阈值，实际经济增速才大于潜在经济增速，产出缺口才会增加，经济才是扩张的，反之，产出缺口缩小，经济收缩。 从经验上看，美国潜在经济增速对应的 PMI 为 52%。当 PMI 大于 52%，实际经济增速超过潜在经济增速，经济增速缺口为正，反之，实际经济增速低于潜在经济增速，经济增速缺口为负。当然，这是经验上的均值，每一次的具体值可能不同。 经济增速超过潜在经济增速时，产出缺口上升，反之，产出缺口下降，所以，也可以从产出缺口的变化来看 PM 枯荣线。以 1990 年以来的美国几轮经济周期为例。1992 年一季度美国开始新一轮经济周期，实际经济增速超过潜在经济增速，产出缺口开始回升，此时 PMI 季度均值是 52.5%，2000年三季度经济进入衰退阶段，实际经济增速低于潜在经济增速，产出缺口开始下降，此时 PMI 均值为 50.7%。2003 年三季度产出缺口再次开始回升，PMI 均值是 52.5%，2008 年一季度产出缺口再次下降时，PMI 也从 50%开始下滑。2009 年三季度产出缺口又开始回升，PMI 均值为 50.7%，2020 年一季度产出缺口又明显下降，PMI 均值为 50%。2020 年三季度产出缺口回升时，PMI 均值为 55%，当前 PMI 虽然有所下降，但仍高于真正的枯荣线，产出缺口会继续上升。 次贷危机后中国制造业 PMI 真正枯荣线在 51%左右，低于美国 PMI 真正枯荣线。有两点需要说明。首先，PMI 数据属性比较复杂，体现的不是经济增速绝对值，不能认为中国经济增速高于美国，中国 PMI 中枢就高于美国PMI。中国 PMI 中枢低于美国，可能体现了次贷危机后中国潜在经济增速趋势性下滑，而美国潜在经济增速则是缓慢爬升。其次，中国 PMI 数据较短，同时，中国经济制度、结构快速变化，潜在经增速也变化较快，中国 PMI真正枯荣线波动比较大，这也是中国 PMI 和经济增速缺口的拟合度小于美国的原因。 不管如何，我们倾向于认为中国 PMI 真正枯荣线也是高于 50%，51%是一个比较合理的估算。这也符合近期的经济形势。疫情冲击下，2020 年一季度 PMI 降至 46%，低于枯荣线，产出缺口下降并为负值，之后产出缺口回升。2021 年三季度，PMI 均值降至 50%，低于真正的枯荣线 51%，产出缺口下降并再次为负值。10 月中国制造业 PMI 降至 49.2%，如果 11 月、12 月PMI 回不到 51%附近，四季度产出缺口很难上升、甚至继续下降。当然，以上只是大概逻辑，因为受疫情、政策影响，中国潜在经济增速、PMI 真正枯荣线是快速变化的。  风险提示：PMI 真正的枯荣线不稳定 刘娟秀（分析师） liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 邢曙光（分析师） xingshuguang@xsdzq.cn 证书编号：S0280520050003 相关报告 投资周报：股票久期风险溢价之谜 2021-09-15 投资周报：股市板块轮动的久期视角 2020-12-13 投资周报：ZLB 约束下的美股风险溢价 2020-9-27 2021 年 10 月 31 日 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 PMI 真正的枯荣线不是 50% .......................................................................................................................................... 3 图表目录 图 1： 美国 PMI 大于 52%时实际经济增速超过潜在经济增速 ......................................................................................... 3 图 2： 美国 PMI 大于 52%时产出缺口开始上升 ................................................................................................................. 4 图 3： 产出缺口上升、下降对应的 PMI 在 52%附近 ......................................................................................................... 4 图 4： 美国 PMI 大于 52%时失业率开始下降 ..................................................................................................................... 5 图 5： 中国 PMI 真正的枯荣线是 52% ................................................................................................................................ 6 图 6： 2021 年三季度中国产出缺口降为负值 ..................................................................................................................... 6 2021 年 10 月 31 日 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1、 PMI 真正的枯荣线不是 50% 一般认为 PMI 枯荣线是 50%，PMI 大于 50%，经济扩张，反之经济收缩。然而，无论是从理论还是事实来看，PMI 真正的枯荣线都不是 50%，而是略高于 50%。 类似于实际经济增速和潜在经济增速的概念，由于技术进步、人口增长等因素，经济长期是增长的，PMI 的长期趋势也是扩张的，应该大于 50%，只有 PMI 大于这个阈值，实际经济增速才大于潜在经济增速，产出缺口才会增加，经济才是扩张的，反之，产出缺口缩小，经济收缩。 由于 PMI 数据的特殊性，很难从理论上得到对应潜在经济增速的 PMI 数值。非要给个数的话，可以这样粗略计算