宏观经济专题：2022年，CPI通胀的核心变量

宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 13 2021 年 10 月 28 日 《宏观经济点评-出口景气下，中游行业利润暂回升》-2021.10.27 《宏观经济专题-地产调控放松效果或有限》-2021.10.26 《宏观经济专题-全球“大割裂”下的市场展望》-2021.10.25 2022 年，CPI 通胀的核心变量 ——宏观经济专题 赵伟（分析师） 杨飞（分析师） 马洁莹（联系人） zhaowei1@kysec.cn 证书编号：S0790520060002 yangfei1@kysec.cn 证书编号：S0790520070004 majieying@kysec.cn 证书编号：S0790120080081 2022 年 CPI 通胀形势的展望，核心关注三个问题：猪价走势、原材料成本涨价向中下游传导，以及服务价格的涨价压力。本文系统梳理，可供参考。 ⚫ 猪肉供给出清节奏或决定猪价在 2022 年年中前无虞，需求变化仍需紧密跟踪 生猪供给出清节奏，或决定猪价至少在 2022 年年中前无虞。猪价持续回落下，生猪养殖利润自 2021 年 4 月以来持续亏损；但规模化养殖比例的大幅提升、前期存栏较多等因素，使得供给出清节奏较为缓慢，能繁母猪存栏量从 2021 年 7月才开始出现环比减少。参照历史规律，本轮猪周期的价格见底回升，可能要到2022 年下半年；在此之前，猪价即便阶段性出现上涨，空间预计也会相对有限。 疫后消费需求修复，会否导致新一轮猪周期启动时，猪价上涨弹性增大，后续仍需跟踪。不同于以往，本轮猪价大幅回落，不仅有供给端影响，疫情期间消费量的下降也有贡献。2020 年人均猪肉消费量创有数据以来新低、较 2019 年下降超10%，结合餐饮消费等数据，2021 年猪肉消费量大概率低于以往正常水平。2022年，伴随疫后线下活动修复，猪肉需求或也将修复，加大供给收缩下的涨价压力。 ⚫ 原料涨价向下游传导，在耐用品上早有体现，未来可能进一步向日用品等扩散 原材料涨价，在耐用品上早有明显体现；对中下游利润挤压，带来部分商品供给收缩，可能增加相关商品涨价弹性。我们在《低估的通胀传导》中指出，与原材料直接相关、成本转嫁能力较强的消费品涨价，在 CPI 中早有明显体现，典型的如汽油、家用器具等。原材料成本大幅上涨下，中下游行业持续亏损、部分企业甚至退出市场，导致相关商品供给收缩；一旦需求修复，涨价压力容易快速释放。 其中，电价上浮等对 CPI 的间接影响更大，进一步强化原材料成本端压力的同时，也可能推升服务价格。居民用电价格控制下，电价上涨通过影响工业产品的量、价，进而传导至终端消费品，也可能推升服务相关成本。根据投入产出表模型，假设电价上涨 10%，对所有商品和服务完全传导、反复扩散和完全消耗，最终推升 CPI 约 0.48 个百分点；现实经济运行中，实际影响或略低于模型测算。 ⚫ 2022 年 CPI 通胀中枢或有所抬升，上半年压力相对可控、下半年容易超预期 需求持续走弱、成本大幅上涨等背景下，部分行业供给收缩、加快出清，尤以服务业为甚；一旦终端需求修复，涨价压力会否加快释放，需要密切跟踪。近期数据跟踪来看，以旅游为代表的分项价格涨幅，早已回到疫情前；而受疫情影响较大的餐饮、住宿 CPI，可能持续偏低。此外，部分服务价格的持续疲弱，也在起到平抑物价的作用，如政府主导下，医疗保健价格 2018 年以来持续回落等。 中性情景下，2022 年 CPI 通胀率上半年相对平稳、下半年逐季抬升；中枢或抬升至 2%左右、单月增速高点接近 3%。猪价在未来 2-3 季度，依然是平抑通胀的重要因素，叠加疫情反复对线下活动的干扰等，导致 2022 年中之前通胀率相对平稳，下半年不确定性较大。中性情景下，综合考虑猪肉价格、成本传导、服务价格补涨等因素，全年 CPI 通胀率前低后高、中枢或在 2%左右，高点接近 3%。 ⚫ 风险提示：能源危机加剧，生猪产能出清加快。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济专题 宏观研究 宏观经济专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 13 目 录 1、 供给出清节奏或决定猪价年中前无虞，需求变化仍需跟踪 ............................................................................................. 3 2、 原材料涨价在耐用品上体现明显，未来或向日用品等扩散 ............................................................................................. 5 3、 服务潜在涨价动能，或来自供给弹性下降下的需求释放等 ............................................................................................. 8 4、 风险提示 .............................................................................................................................................................................. 11 图表目录 图 1： 食品拖累 CPI 低迷，非食品已超过疫情前 ................................................................................................................... 3 图 2： 食品主因猪肉拖累，非食品商品多数已处历史高位 .................................................................................................... 3 图 3： 当前生猪养殖利润已处于持续亏损区间 ....................................................................................................................... 3 图 4： 能繁母猪存栏环比 7 月开始转负 ................................................................................................................................... 3 图 5： 按照历史经验，猪价可能在 2022 年年中前后见底 .......................................................................