重要拐点确认：价值具备阶段性跑赢成长的基础

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券研究所发布 证券研究报告 2021 年 10 月 10 日 日 日 日 策略深度报告 股市有风险入市须谨慎 中航证券研究所 公司首席经济学家：董忠云（S0640515120001） 分析师：成果，CFA（S0640520070001） 研究助理：邱馨毅（S0640120110011） 电话：010-59219582 邮箱：chengg@avicsec.com 重要拐点确认：价值具备阶段性跑赢成长的基础 摘 要 ⚫ 我们在 9 月 19 日提出风格可能出现切换，指出价值风格存在阶段性跑赢基础，目前市场已经开始兑现。地产政策是当下影响股债两类资产的核心变量，但是无论地产政策是否转松，A 股价值风格均存在阶段性跑赢基础。 ⚫ 情景 1：房地产政策边际转松，地产融资恢复，叠加地方债发行放量，社融反弹，进而带动利率阶段性上行。分母端贴现率压制成长溢价，价值可能跑赢。 ⚫ 情景 2：房地产政策维持高压，地产融资低迷，社融磨底，叠加双控对实体经济的负面影响，经济下行压力进一步显现。若重现 2018 年风险偏好显著收缩的情形，价值仍能创造相对收益。 ⚫ 如果地产政策维持高压，地产短期可能成为经济的拖累项。我们既不能以地产作为短期拉动经济的手段，也不能任由地产投资增速失速下滑。地产政策边际放松，疏通优质房企的融资渠道，满足居民的合理购房刚需并不违背房住不炒的原则。我们认为情景 1 的可能性更大。 ⚫ A 股风格的转换是多因素综合影响的结果，主要体现在五个方面：不同风格的盈利能力（EPS）、贴现率（利率）、机构投资者进场速度、管理层政策和交易拥挤程度（风险溢价）。复盘 A 股历史上风格的轮动，一个风格的持续跑赢需几个因素共振。 ⚫ 16、17 年大盘价值风格能够持续跑赢是所有重要因素共振的效果：1，利率的持续上行；2，以小市值、成长风格为代表的创业板商誉减值爆发；3，A 股国际化加速，机构增量资金青睐大盘股；4，政策打击概念炒作、并购重组的难度提升；5，高股息、低市盈率风险溢价出现超卖，性价比更高。 ⚫ 21 年 2 月至 8 月，A 股大盘风格开始瓦解，中小市值风格开始占优。主要原因是推动疫情期间大市值风格跑赢的三重因素（利率上行、公募基金发行放量和人民币升值）在今年 2 月同时发生逆转。 ⚫ 当前 A 股价值风格存在阶段性跑赢基础。五个因素当中可能有两个因素共振：一是价值风格的超卖接近历史极值，性价比非常高。二是地产政策如果边际放松，利率阶段性上行将压制成长溢价。价值风格最大的风险在于降息的可能性仍存。但考虑到维持中美利差和人民币汇率的稳定性，降息的概率不大。 2 【策略深度报告】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目 录 一、地产政策是当下影响股债两类资产走势的核心变量 .............................. 4 1.1 地产投资低于固定资产投资是地产政策放松的先行信号 ........................... 5 1.2 行业数据显示地产投资可能成为经济的拖累项 ................................... 6 二、A 股风格的决定性因素，风格轮动复盘 ......................................... 9 2.1 16、17 年大盘价值持续跑赢 ................................................. 10 三、价值风格存在阶段性跑赢基础 ............................................... 15 kYrUiWnYeWiYjXbY8O9RaQmOqQtRrQiNnMrRkPmNpO6MrQtNwMqMtMvPpNnN 3 【策略深度报告】 中航证券研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 表 目 录 图 1：A 股风格由大盘价值转向小盘成长 .................................................................................................... 4 图 2：地产政策影响社融但可能无法左右风格............................................................................................ 5 图 3：当地产成为投资乃至经济的拖累项，地产政策都会转松 ................................................................ 5 图 4：政策下房地产融资环境收紧 ............................................................................................................... 6 图 5：流向房地产领域的信贷大幅压缩 ....................................................................................................... 7 图 6：房地产信托持续收缩 ........................................................................................................................... 7 图 7：房企利润增速持续下降 ....................................................................................................................... 7 图 8：房地产开发增速与开工竣工差存在相关性 ........................................................................................ 7 图 9：宽信用需要房地产融资的撬动 ........................................................................................................... 8 图 10：社融反弹带动利率的上行 ..........................................................................