金融债专题研究之二：证券公司次级债怎么看？-中泰证券

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：赖逸儒 电话： Email：laiyr@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  证券公司次级债是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。2020 年次级债新规放开了证券公司次级债的公开发行限制，预计未来券商次级债市场将继续扩张。  证券公司次级债起步较晚，首只券商次级债于 2013 年发行。证券公司次级债通常用于补充附属净资本。相较银行二级资本债和保险公司次级债，券商次级债计入资本的期限限制较为宽松，到期期限在 3、2、1 年以上的，原则上分别按 100%、70%、50%的比例计入净资本。但从持有限制来看较为严格，证券公司向其他证券公司筹措次级债的，作为债权人的证券公司在计算自身净资本时应将借出或融出资金全额扣除，且不得向其实际控制的子公司借入或发行次级债。  证券公司次级债券绝大部分不设置特殊条款，但可以选择设置的条款类型很丰富，除了常见的调整票面利率、利息递延权、延期以外，还包括赎回选择权、回售、交叉保护等特殊条款。  证券公司次级债相关政策包括次级债管理规定、证券公司分类监管规定、证券公司风险控制指标管理办法和风险控制指标计算标准规定。《次级债管理规定》对不同期限的次级债计入资本的比例进行了规定；《证券公司分类监管规定》建立了以证券公司风险管理能力、市场竞争力和持续合规状况为基础的评分系统；《证券公司风险控制指标计算标准规定》主要对各风险控制指标的计算公式进行规定。  截至 2021 年 8 月末，证券公司存量次级债共计 268 只，存量规模合计 5831 亿元，其中中信建投证券存量债券以只数衡量和以规模衡量的占比分别为 64%和 62%。  自 2013 年民族证券发行首只证券公司次级债后，2013 年至 2021 年 8 月期间信用债市场共计发行 684 只证券公司次级债，发行总额共计 1.66 万亿元。其中，2015 年发行数额为近年最高，近年来债券发行保持平稳态势，年融资规模在 1500 亿元左右。  2019 年至 2021 年 8 月期间，存量证券公司次级债中只有 49 只进行了交易。相较商业银行二级资本债，证券公司次级债成交较不活跃。从交易的主体来看，申万宏源证券次级债交易次数最多，广发证券次级债交易金额最大。  对于证券公司的评级，评级公司先对信用风险底层指标进行评分，然后采用层层递进的方式获得个体基础评级，再综合考虑外部支持等因素获得最终评级。次级债项评级主要是调整式评级，以发行主体信用评级为基础，再根据具体债项的资本属性和条款设置等进行调整。  我们对证券公司主体信用分析采取“经营-财务-股权”三维结构。股权方面，主要考察实际控制人层级、公司属性以及前三大股东国资占比；经营方面，我们关注公司规模、业务构成以及风险控制水平；财务方面，我们着重于资产质量、盈利能力和融资结构。我们筛选出 45 家证券行业发债主体作为打分样本，并从定性和定量两个方面进行评分指标的设置。对各板块指标进行标准化赋值，并确定指标权重，得到评分模型，各证券公司中评分最高的为海通证券（7.74 分）。  目前通过条款下沉博取收益是较为有效的投资方式。我们给出以下择券思路：仅考虑选取总评分在 4 分及以上、隐含评级在 AA+及以上的主体；条款利差在 30bp 以上；剩余期限在 0.5 年及以上的次级债。经过筛选，总共有 13 个主体的 28 只次级债符合要求。  风险提示：1）证券公司相关政策发生变动；2）证券公司信用风险超预期；3）评分模型设计不合理，线性求解未考虑二次项影响；4）样本代表性弱。 证券公司次级债怎么看？ ——金融债专题研究之二 证券研究报告/固定收益专题报告 2021 年 09 月 16 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、证券公司次级债概况 .................................................................................... - 3 - 1、证券公司次级债的界定 .......................................................................... - 3 - 2、几个概念对比 ......................................................................................... - 3 - 3、券商次级债特殊条款 .............................................................................. - 9 - 4、相关政策梳理 ......................................................................................... - 9 - 二、证券公司次级债市场概况 ........................................................................... - 15 - 1、存量债概览 ........................................................................................... - 15 - 2、一级市场概览 ....................................................................................... - 17 - 3、二级市场概览 ....................................................................................... - 18 - 三、证券公司次级债信用资质分析.................................................................... - 19 - 1、次级债评级方法 ................................................................................... - 19 - 2、证券公司主体评级方法分析 ................................................................. - 21 - 3、证券公司主体资质评价 ..............