8月中国宏观经济运行与债市政策观察：经济数据不佳，“三新”“跨周期调节”背景下政策逻辑或已变化

1 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 2021 年 9 月 18 日 远东研究·宏观债券专题 经济数据不佳，“三新”“跨周期调节”背景下政策逻辑或已变化 ——8 月中国宏观经济运行与债市政策观察 作 者：简奖平 陈浩川 邮 箱：research@fecr.com.cn 摘 要 8 月份，多个经济增长类指标显著走弱，考察其背后原因，既有政策面的主动调节，比如房地产、教培行业等行业的调控、整顿，重大金融风险防范化解力度的加大，也有包括南京等多地新冠肺炎疫情、多地汛情等阶段性短期因素的冲击，也有新发展理念要求下中长期绿色环保政策的制约。 8 月制造业 PMI 需求端显著走弱，服务业商务活动指数大跌至收缩区间。8 月制造业 PMI 的回落，主要由新订单指数回落驱动。8 月份，新订单指数为 49.6%，低于正常年份同期平均水平，内地疫情汛情对需求产生了较大影响，同时较高的生产性物价、供给端的约束、房地产行业调控加剧也压抑了下游的需求。而运输、餐饮、文体等行业活动大降拖累了服务业商务活动指数。原材料价格高位运行等原因加剧了小型企业的运营压力。 8 月商品房、汽车、家电和通讯器材等销售数据普遍很弱。更加趋严的地产调控政策降低了购房需求，7 至 8月全国商品房销售面积单月同比增幅分别为-8.5%和-15.6%。受 8 月需求走软、供给侧“缺芯”因素影响，汽车销售继续走差。8 月份，社会消费品零售总额 34395 亿元，同比增长 2.5%（较前值 8.5%大幅放缓）。展望未来，夏季雨季将过，汛情影响将消化，同时新冠肺炎疫情影响有望减弱，但近期住房销售大幅放缓、汽车“缺芯”将会对住房后端消费（家电等）、汽车销售的负面影响或将持续相对较长的时间。 以美元值来看，今年 8 月中国出口同比增长 25.6%（前值为 19.3%），明显超过之前市场一致预期。鉴于官方PMI 中的新出口订单指数连续四个月处于荣枯线以下所产生的滞后效应，展望未来几个月，中国对外出口增速或将继续有所放缓，但考虑到全球 PMI 仍处在扩张区间的较高水平，中国对外出口水平仍将具有一定韧性。 8 月末，M2 同比涨幅略不及预期，贷款偏弱导致居民存款和非金融企业存款在 8 月表现偏弱，但预计年底前方向性反弹趋势不改。8 月末，社会融资规模存量同比增长 10.3%，较前值回落 0.4 个百分点，未来增速有望稍有所回升至 11%左右并保持相对平稳。8 月，货币市场资金价格和 10 年期国债收益率总体平稳；综合来看，当前利率债收益率或已见底，未来或将迎来调整。 8 月 CPI 同比涨幅低于预期，预计 9-10 月消费性物价上涨压力不大，11 月份 CPI 同比涨幅或将因基数原因有所抬升。煤炭、钢铁等价格上涨使得 8 月 PPI 同比增幅创新高，预计 9-10 月份 PPI 同比有望继续在高位运行。 8 月份百城住宅均价同比涨幅连续第三个月回落，A 股沪深 300 指数振荡而中证 500 指数走高。展望未来，房价同比涨幅将会继续逐步放缓，原材料股票表现后中证 500 指数上涨可能短期受限，而沪深 300 指数或将继续震荡。 在债市相关政策方面，8 月，政策面继续高度关注金融支持实体经济、债务风险防范以及信用评级业健康发展、公司信用类债券市场改革开发高质量发展。可预计，防范化解重大金融风险，尤其是其中的债务风险，将是中央和地方监管部门未来两三年的一项重要工作。短期来看，需要关注恒大集团相关债务风险的外溢。 从 7 月 30 日政治局定调经济工作会议来看，未来宏观政策将注重跨周期调节，会在平衡多元化目标基础上，更加关注中长期问题的解决。中央财经委员会第十次会议提出，要扎实促进共同富裕，做好重大金融风险防范化解工作。我们认为，在“新阶段”“新理念”“新格局”与“跨周期调节”要求下，诸多政策逻辑或已发生变化，经济指标短期走弱后面并不会肯定紧跟着“逆周期”调节政策，这方面值得投资者高度关注。 2 / 17 请务必阅读正文后的免责声明 2021 年 9 月 18 日 远东研究·宏观债券专题 一、8 月宏观经济运行情况 1.8 月制造业 PMI 需求端显著走弱，服务业商务活动指数大跌至收缩区间 8 月，中国制造业 PMI 为 50.1%，仍在扩张区间，但其读数低于上月 0.3 个百分点。8 月制造业 PMI 的回落，主要由新订单指数回落驱动。 在连续回落五个月后，今年 8 月制造业 PMI 读数低于正常年份 2016-2019 年（未受疫情影响）同期 PMI 平均水平（为 50.73%）约 0.6 个百分点。总体看，8 月制造业 PMI 疲态显著，既有短期汛情疫情的影响，也与一些行业的整顿调整、部分生产性物价高企和其他中长期因素有关。 8 月制造业生产指数显示供给扩张速率出现一定微落。8 月份生产指数为 50.9%，较前值回落 0.1 个百分点（对PMI 的变化贡献为-0.025 个百分点），低于正常年份 2016-2019 年同期平均水平（为 52.98%）约 2.08 个百分点；8月份，规模以上工业增加值同比实际增长 5.3%（前值为 6.4%），比 2019 年同期增长 11.2%，两年平均增长 5.4%（前值为 5.6%）。多地疫情汛情、碳中和等绿色环保政策对供给端的约束，以及部分企业集中进入设备检修期等原因拖累生产指数。从行业来看，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、汽车等行业生产指数低于临界点，生产端活动有所放缓，其中：（1）8 月份钢铁行业 PMI 生产指数为 44.0%，连续第二个月在收缩区间运行，且低于正常年份 2012-2019 年同期平均水平（为 50.31%）约 6.3 个百分点。从 8 月份规模以上工业生产细分数据来看，粗钢产量 8324 万吨，同比下降 13.2%；生铁产量 7153 万吨，同比下降 11.1%；钢材产量 10880 万吨，同比下降 10.1%。1-8 月粗钢累计同比+5.3%，距离今年全年“确保粗钢产量同比下降”这个政策目标还有不小的努力空间。（2）从 8 月份规模以上工业生产细分数据来看，焦炭产量 3967 万吨，同比下降 5.0%；原油加工量 5835 万吨，同比下降 2.2%；水泥产量 21517 万吨，同比下降 5.2%。同时，汽车产量 173.4 万辆，同比下降 19.1%。“缺芯”等因素给汽车制造业行业发展带来很大不利影响，从高频数据看，8 月全钢胎、半钢胎开工率继续显著低于往年同期水平（见图 1），世界范围内的“缺芯