房地产行业2021H1商业地产中报总结：商业地产成为房企第二增长曲线

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 行业点评报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 房地产行业 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 重点公司 目标价（港元） 评级 龙湖集团 66.00 买入 华润置地 48.00 买入 新城发展 12.00 买入 宝龙地产 7.70 买入 宝龙商业 42.00 买入 星盛商业 5.70 买入 合景悠活 11.80 买入 ＃relatedReport＃ 相关报告 海外房地产研究 ＃emailAuthor＃ 分析师： 宋健 songjian@xyzq.com.cn SFC：BMV912 SAC：S0190518010002 严宁馨 yanningxin@xyzq.com.cn SAC：S0190521010001 ＃assAuthor＃ 孙钟涟 sunzhonglian@xyzq.com.cn SAC：S0190521080001 请注意：严宁馨、孙钟涟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 我们的观点：随着房地产开发销售业务进入瓶颈期，主要房企将重点培育商业地产业务，成为第二增长曲线。1）商业运营管理服务商：由于门槛高，稀缺性强，享有比物管更高的估值溢价。目前港股轻资产商管属性标的仅 5 家，平均估值对应 2021/2022 年的 23.1/16.4X PE。在扩规模的前期，商管的规模依赖关连地产公司提供的项目，后续主要凭借品牌力和运营能力开启轻资产输出的之路。建议关注运营能力持续改善的宝龙商业和资产质量最优的华润万象生活。2）内房商业地产运营商：商业地产运营顺应民生保障的政策导向、不受周期影响。地产公司纷纷加快商业运营转型步伐，形成新的拿地抓手、提升经常性收入、对冲利润率下行、强化双轮驱动协同发展的优势，存量运营改善+增量迅速开业带动分部收入进入高速增长期。多元业务运营能力正成为越来越重要的估值影响项，我们认为财务稳健融资成本低、已形成一定规模优势、品牌力强产品线清晰、运营团队经验丰富的公司优势更加显著。建议关注华润置地、龙湖集团、宝龙地产、新城发展。3）港资商业地产运营商：港资商业物业运营已经进入成熟稳定的阶段，无债务负担、运营稳、现金流稳、派息稳。内地业务蓬勃发展内生增长强劲，是目前业绩增长的强劲驱动力，港资内地物业享有较强的品牌溢价，率先进入高端和体验式市场，先发优势显著。香港业务仍然受到疫情反复影响，对业绩造成一定的拖累，建议关注香港通关恢复，预计随着旅游开放香港零售将同步恢复，这是板块的中短期主要催化。 ⚫ 商业运营管理服务商：运营改善，加强外拓。商管业务毛利润高速增长，毛利率提升。2021H1，6 家商管公司的商管分部营收平均占比为 48%，毛利平均占比为 63%，平均毛利增速为 56.5%。2021H1 主要商管公司平均合约在管比为 3.1 倍，储备项目充足。第三方拓展进度符合预期，上半年华润万象生活、宝龙商业及星盛商业来自第三方的新签约面积分别为 92、21 和 15 万平米，对应的新签约第三方项目数量分别为 8、3 和 2 个。 ⚫ 内房商业地产运营商：厚积薄发，加速开业。商业运营收入高速增长。2021H1 华润置地、新城发展、龙湖集团、宝龙地产和大悦城的投资物业收入分别同比增长 63%、71%、42%、26%、22%，其中购物中心的租金收入同比增长 65%、62%、39%、15%、27%。主要商业运营商的出租率都保持在 90%以上的较高水平。按我们预计，7 家房企未来几年购物中心将加速开业，租金收入 2020 至 2023 年平均 CAGR 为 39%。 ⚫ 港资商业地产运营商：模式成熟，资产优质。恒隆地产、太古地产、九龙仓置业、嘉里建设中期营业收入分别同比增长 19%、38%、11%、63%。核心净利润同比增长 11%、增长 0.4%、下降 15%、增长 117%。恒隆、太古的内地业务迅速恢复，增势迅猛，带动业绩复苏；九龙仓置业业绩主要由海港城贡献，仍需等待香港零售复苏。 风险提示：宏观经济增长放缓、行业限制政策加严、流动性收紧、商品房销售不及预期、人民币贬值、租金收入不及预期、业务扩张和收购不及预期、收缴率不及预期、增值业务拓展不及预期。 ＃title＃ 2021H1 商业地产中报总结： 商业地产成为房企第二增长曲线 ＃createTime1＃ 2021 年 09 月 20 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外行业点评报告 报告正文 1、轻资产商业管理服务商：运营改善，加强外拓 港股市场中轻资产商管赛道尚未成形，目前具有一定规模且具备轻资产外拓能力的轻资产商管公司仅华润万象生活、宝龙商业、星盛商业三家；其余公司商管业务均规模较小且主要为关连方项目提供商管服务。根据各公司 3~5 年的商管业务规划，从规模来看，到 2025 年，华润万象生活、宝龙商业有望保持第一梯队；星盛商业、中骏商管有望进入第二梯队。 表 1、主要公司轻资产商管业务规划一览 NO. 代码 公司 业务 3~5 年规划-仅商管业务 3~5 年总体盈利指引 1 01209.HK 华润万象生活 物管+商管 到 2025 年，开业购物中心达 150 个 2020-2025 核心净利润 CAGR 为 40% 2 09909.HK 宝龙商业 物管+商管 到 2023 年，开业面积 1500 万方以上 2020~2025 净利润复合增速不低于40%。 3 06668.HK 星盛商业 纯商管 到2025 年，签约面积不低于900万方，开业面积不低于 700 万方 2020~2025 核心净利润 CAGR 为 38% 4 00606.HK 中骏商管 物管+商管 到 2025 年全国布局 100 座，开业项目 60 个以上 2020~2023 净利润 CAGR 为 70% 5 03913.HK 合景悠活 物管+商管 未来 1~3 年待开业 25 个购物中心和11 个写字楼；每年轻资产拓展 5~6 个购物中心 2021 净利润同比增长 100%以上，2022/2023 增速 60%以上 6 06677.HK 远洋服务* 物管+商管 到 2025 年，商业资管合约面积约 250万方，写字楼资管面积约 200 万方 2020~2023 净利润 CAGR 为 50% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 *远洋服务商管业务预计 2021H2 并表 从商管业务内容来看，各公司以商业资管为主，其中星盛商业是目前唯一一家轻资产纯商管公司；虽部分公司有写字楼资管业务，但写字楼资管业务均规模较小。从业绩来看，2021H1，商管业务营收和毛利最高的三家公司是华润万象生活、宝龙商业和中骏商管；商管业务毛利润贡献最高的三家公司是星盛商业、宝龙商业和华润万象生活。 表 2、主要公司商管业务披露口径 代码 公司 商管块业务内容 商管业务披露口径 01209.HK 华润万象生活 商