汽车行业Tesla专题分析：布局Model_3

兴业证券 汽车团队王冠桥wangguanqiao@xyzq.com.cn S0190515050004戴畅daichang@xyzq.com.cn S0190517070005翟伟zhaiwei@xyzq.com.cn张庆泽zhangqingze@xyzq.com.cn布局 Model 3—— Tesla专题分析2018.1.9证券研究报告行业：汽车评级：推荐日期：2018年6月7日2AGENDA目录Tesla：豪华市场站稳脚跟Model 3排产跟进Tesla的投资机会风险提示：产能释放不及预期，汽车安全事故，行业价格战严重。3资料来源：公司官网、互联网、兴业证券经济与金融研究院整理➢ 全球大部分整车厂的发展史都是从廉价产品起步，经过多年的品质、口碑和资本积淀，进入豪华车市场➢ 但是，特斯拉以电动、智能作为主要卖点，自上而下的从豪华车市场切入，进而推出低端车型扩大销量，是近年来少有的战略型案例1.1 特斯拉定位独特图1、Tesla产品战略及车型发布进度预计今年发布车型4资料来源：公司官网、汽车之家、互联网、兴业证券经济与金融研究院整理1.2 产品组合逐步扩张➢ 特斯拉(Tesla)产销电动车、太阳能板、及储能设备，总部位于美国加利福尼亚州硅谷的帕罗奥多。2016年11月17日特斯拉电动车收购美国太阳能发电系统供应商SolarCity，使得特斯拉转型成为全球唯一垂直整合的能源公司，向客户提供包括Powerwall能源墙、太阳能屋顶等端到端的清洁能源产品。 2017年2月1日，特斯拉汽车公司（Tesla Motors Inc）正式改名为特斯拉（Tesla Inc）。这意味着汽车不再是特斯拉的唯一业务。表1、Tesla车型介绍5资料来源：公司官网、美国电驱动运输协会、兴业证券经济与金融研究院整理1.3 在豪华市场站稳脚跟27%27%20%7%6%5%4%2%0%19%17%11%8%8%15%3%11%8%0%5%10%15%20%25%30%0246810121416中国销量美国销量中国份额美国份额图2、2017年1季度中美豪华车销量（单位：万台，%）13.1%12.3%11.4%7.9%6.5%6.3%6.3%3.1%3.1%2.7%14.9%12.4%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,500月销份额图3、美国7万美金以上豪华车月销量（单位：台）➢ 美国豪华车的市场容量约200万台，市场分散程度高于国内➢ 特斯拉Model S/X 在7万美金以上的豪华车市场销量，已经超过奔驰S和宝马7，且单款车型达到了10%以上的市占率，与传统豪华车市场的格局接近➢ 可以说，特斯拉在超豪华市场已经站稳脚跟，这是Model 3低阶产品放量的重要基础6资料来源：公司官网、彭博、美国电驱动运输协会、兴业证券经济与金融研究院整理1.3 在豪华市场站稳脚跟图5、各豪华车型美国市场分季度销量（单位：台）➢ Model S/X在全球豪华车市场已有一席之地，在美国市场表现更为优异；Model 3竞品豪华车型全球年销量介于16万到35万。图7、Model 3对标豪华车型美国市场分季度销量（单位：台）图4、各豪华车型全球市场分季度销量（单位：台）图6、Model 3对标豪华车型全球市场分季度销量（单位：台）7资料来源：EV SALES、美国电驱动运输协会、兴业证券经济与金融研究院整理1.4 未来在Model 3➢ Model S/X均已超过车型的爬坡期，销量平稳。特斯拉未来获得增长，必须突破低阶车型图8、Tesla年销量演变及增速（单位：辆，%）图10、2017年Model X 与 Model S的销量结构（单位：%）图11、2017年Model X 与 Model S分区域销售情况（单位：%）图9、Model X 与 Model S分月度销量（单位：辆）8资料来源：Wind、公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理1.5 规模带来盈利释放➢ 2017年Q2产品降价后，公司Q3大幅亏损。考虑行业规模化生产的特点，预计Model 3上量后，以后未来平台化带来的成本节约，公司的GPM、ROS能够恢复到25%、7-8%的水平，与宝马的盈利能力接近。图17、毛利率和归母净利率（单位：%）图12、营业收入及增速（单位：百万美元、%）图16、ROE（单位：%）图13、净利润及增速（单位：百万美元、%）图14、研发费用及其营收占比（单位：百万美元、%）图15、ZEV积分收入（单位：百万美元）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率净利率9资料来源：Wind、Crunchbase、兴业证券经济与金融研究院整理1.6 公司融资状况良好图18、融资情况（单位：百万美元）图19、经营活动现金流净额（单位：百万美元）➢ 自2004年以来，公司融资总额超过110亿美金，其中3次大型融资金额分别为27亿美金（2014.02）、15亿美金（2016.05）、39亿美金（2017.03）➢ 除2013年外，公司的经营活动现金流净额始终为负，其中2017为-0.6亿美金➢ 目前来看公司的融资情况较好，能支撑公司后续支出10AGENDA目录Tesla：豪华市场站稳脚跟Model 3排产跟进Tesla的投资机会11资料来源：公司官网、兴业证券经济与金融研究院整理2.1 Model 3排产跟进-1时间: 2017年11月1日➢ Model 3生产的主要约束是电池模块的组装，在全力解决。电池模组制造有四个主要生产区域，3区和4区生产情况良好，1区和2区情况不佳。特别是2区，有一个系统集成承包商出现了问题，Tesla被迫重写所有的软件，并且重做了许多机电元件。➢ 特斯拉预计在2018年第一季度末达到每周可以生产5000台Model3。公司预计满产产能能够达到每周6,000辆-7,000辆。未来增加少量资本性支出，产能基本能达到接近10,000辆/周。➢ 特斯拉有信心将Model 3的长期毛利率做到25％甚至更多。一旦产线完全建成，产能提升会非常明显，高自动化程度生产也是确保Model 3高毛利的重要因素之一。Model S和Model X，因为自动化程度低，可以通过提升劳动时间来实现高水平的生产，实现全自动化产线确实也很困难，需要大量时间去做编程工作。➢ 中国工厂预计2019年开建，仅生产Model 3和Model Y，年产能至少十几万辆。特斯拉在2019年以前不会在中国有重大的资本支出，至少2018年不会有实质性的资本支出。现在在中国的规划是为三年后在中国开展生产而粗略选择的目标，主要用于服务中国市场，或许也会辐射部分其他亚洲国家。12资料来源：公司官网、兴业证券经济与金融研究院整理2.1 Model 3排产跟进-2时间: 2018年1月3日➢ 特斯拉预计2018年Q1的（Model 3）产能将会缓慢增长，预计到季度末有望实现2500辆/周，到Q2季度末实现5000辆/周的里程碑。5000辆/周最初是特斯拉规划在去年12月底实现的产能目标，随后被延期至今年3月底，如今再次延期至6月底。Tesla方面的解释：持续关注质量和效率，而非仅仅追求在最短的时间内达到最高的产量。➢ 在Q4的最后7个工作日，特斯拉