可转债框架系列之进阶篇（三）：转债策略设计

固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 蔡琨 S0190520080005 常月 S0190521050001 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20210829 转债估值驱动因素分析—可转债框架系列之进阶篇（二） 20210827 股性、债性和估值—可转债框架系列之进阶篇（一） 20210826 可转债条款和常用指标—可转债框架系列之基础篇（下） 20210825 可转债市场规则—可转债框架系列之基础篇（上） 投资要点 ＃sumary＃ 自上而下 or 自下而上？择时 or 择券？ ⚫ 转债策略设计可以分成：1）自上而下的整体性策略和 2）自下而上择券策略。尽管投资者可能有所侧重，但目前转债策略仍可以按照自上而下的整体性策略和自下而上的择券策略去设计。当然二者可以并不是严格分开的，有时候选到的标的是一致，因为哪个逻辑赚钱其实也没办法归因，但交易自己的计划（策略）是持续成功的前提。 ⚫ 流行的整体性策略多依赖择时。包括了：1、双低策略&低价策略。长期低价策略和双低策略相对偏股型策略并不占优，而且观察双低策略的历史表现也能看出其赚钱是在少数时期，而且高位回撤的幅度并不低。策略有效性与市场的估值底部存在很大的关系，本质上这需要相对准确的择时。2、按照价值区间划分转债特征。并不能真实反映转债收益的区间，有效性并不高。更好的方式是分类需评估收益空间，而非价格本身。低价策略或者价格分档这类常用的整体性思维更适合作为策略设计的参考部分，而非主要逻辑。考虑到标的的波动区间和弹性差异很大，建议整体性思维考虑潜在波动区间，优化参与的思路。 更清晰的择券策略分类 ⚫ 策略一、股票化择券策略。1）“白马”策略和 “黑马”策略：均有一定的缺陷。无论是白马策略，还是黑马策略，出发点均是权益市场，需要对收益空间、回撤、策略时长、确定性的综合考虑。转债公司均具备扩张的需求，不少还是处于需求高增长的景气方向，具备不错的收益空间，这也是黑马策略能够奏效的重要因素。2）正股替代策略：转债本身可以视作股票的变种，存在正股替代的可能性。对于股票仓位受限的投资者会更重视正股替代的可行性。立足中期思路策略，需要规避短期存在赎回可能的品种。正股替代策略包括了：1）0 溢价率替代；2）低溢价率替代；3）低价格替代。 ⚫ 策略二、债券替代策略。从债券的角度出发选转债，核心出发点是票息和信用风险，期权属于附属品，但经常有意外之喜。票息和信用风险之间显然是此消彼长的。因此，这个策略整体上也是需要择时的，逆势往往有更可观的回报。即使只聚焦少部分个券，整体性的择时逻辑仍会大幅提高收益空间和兑现效率。相关策略有：1）高 YTM 策略，包括高资质品种（当前 YTM 在 3%）作为优质信用底仓的替代，以及控制信用风险的前提下，牺牲部分资质，获取更高收益和较高期权机会；2）高收益债挖掘，赚取正股、或信用修复的钱。 ⚫ 策略三：转债相关的策略。主要是从转债的条款、债券的期限、发行流程等角度找到了一些参与机会，包括了：1）博弈下修条款策略；2）博弈到期品种；3）抢配售策略。当然，这里更多的是提示思路，并未尽述。比如条款博弈中赎回窗口的博弈，上市窗口的新券机会。转债交易规则的机会等等。从转债特性出发，当然会找到一些机会，但这些机会多数时间都是赚小钱的机会，建立在对市场和正股大判断的前提下增厚更合适。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、海外风险。 ＃ti 转债策略设计 ——可转债框架系列之进阶篇（三） ＃createTime1＃ 2021 年 9 月 1 日 报告正文 在花了较大篇幅讨论完估值后，需要考虑落地的问题了。本篇报告将重点讨论可转债的策略设计，并且定量讨论一些常用策略的情况。 自上而下 or 自下而上？择时 or 择券？ 考虑投资一类资产时，显然是可以多角度入手的，宏微观的视角可以是最常见的。比如，从宏观的视角看，看多 A 股，直接买代表 A 股的指数基金即可，看多黑色，直接买重仓黑色股票的产品或者买黑色商品指数，当然如何放到全球市场或者大类资产的视角，A 股本身就是微观，黑色更是。但这个视角是相对而言的，核心是思考的方式和逻辑。自上而下的想问题从整体向局部演进，还是自下而上的思考从个体出发，这是差异的所在。 当然，二者并不是截然割裂的，有些人会考虑二者结合在一起的选择最优的落脚点。 另外，择时和择券应该怎么配合也是很多人关注的焦点。一方面美国的长牛和快速调整，令越来越多的人放弃极致的择时操作，毕竟为了躲阶段性的短期下跌（后面可能很快新高）不是一个好选择，更何况择时本来就是一个胜率极低的策略，比如 2019 年至今的创业板指，几乎历次择时都是错的。另外，对于相对收益投资者而言，获取规模的核心是牛市时跑赢同行，很多产品几乎全程满仓操作，如果有重大观点变化，也是结构调整优先仓位调整，将择券放在择时前面。 随着转债市场的扩容，择券的范围有效扩大，权益市场中重视择券的投资理念也逐渐向转债市场渗透。而在路演中，我们也发现，关心仓位的投资者在下降，而是转向关心买了什么。 ⚫ 逻辑上，转债策略设计可以分成 1）自上而下的整体性策略和 2）自下而上择券策略。尽管投资者可能有所侧重，但目前转债策略仍可以按照自上而下的整体性策略和自下而上的择券策略去设计。当然，二者可以并不是严格分开的，有时候选到的标的是一致，因为哪个逻辑赚钱其实也没办法归因，但作为投资者，交易自己的计划（策略）是持续成功的前提。 流行的整体性策略多依赖择时 比较流行的整体性策略设计思路主要是两类： 1、 双低策略&低价策略 ⚫ 双低策略即选择市场绝对价格和转股溢价率综合处于低位的若干转债进行动态持仓的策略，即不看正股，只考虑转债定位的特征进行操作，这属于整体性策略的极致思维。当然，更简单的低价策略或者低溢价策略也有一定市场，特别是低价策略（高 YTM 策略）本质上一个从基于底线的逻辑博弈期权，符合部分债券投资者的思维习惯。 结果来看，长期低价策略和双低策略相对偏股型策略并不占优，而且观察双低策略的历史表现也能看出其赚钱是在少数时期，而且高位回撤的幅度并不低。今年 2 月以后低价策略和双低策略表现持续强势，与市场的估值底部存在很大的关系，本质上这需要相对准确的择时。 fZsVjXfXfWfYbRaObRnPpPsQnMjMpPxOjMrRmO9PqRqOxNmPpQuOqNzR换句话说，低价策略需要在绝对低价水平去参与才会有优质的风险收益比，而如果按照相对低价的思路长期持仓，并不是一个理想的策略。 图表 1：低价策略净值长期并不占优 图表 2：2021 年以来低价策略净值表现强势有前提条件 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：低价策略在绝对低位时参与更优 图表 4：低价策略在市场整体估值较低时更优 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2、按照价值区间划分转债特征 ⚫ 转债是个上有顶下有底的证券（大体上），很多转债投资者直接按照价格