可转债框架系列之进阶篇（二）：转债估值驱动因素分析

固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 蔡琨 S0190520080005 常月 S0190521050001 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20210827 股性、债性和估值—可转债框架系列之进阶篇（一） 20210826 可转债条款和常用指标—可转债框架系列之基础篇（下） 20210825 可转债市场规则—可转债框架系列之基础篇（上） 投资要点 ＃sumary＃ 转债整体估值变化的驱动因素 ⚫ 估值是同时受到股、债两个维度影响的，整体分析不妨从估值和股债的关系入手即可。债市部分关注流动性变化。而股市和流动性存在多种组合形式，可转债在不同的组合下存在明显不同的表现。 ⚫ 流动性转松对于估值具备支撑作用，但期间转债赚钱还需要权益结构性行情的配合：1）12 年 5 月，初始股市风险对于情绪影响更大，下旬情绪恢复后估值修复；6 月下旬同样出现抗跌性及估值抬升，但赚到“估值”未赚到收益。流动性对于估值的支撑在于宽松中后期；2）18 年 4 轮估值杀跌，主要杀跌都处于股市暴跌+流动性未能继续边际转松阶段；3）17 年 9 月-12 月、20 年 12月-21 年 2 月，虽然股指向上，但有时风格对于转债并不友好，转债正股表现弱于股指，估值也会整体压缩，这样的阶段本质上依然是正股熊+流动性收紧阶段，估值下跌其实是合理的。 ⚫ 流动性收紧下即使股市上涨，转债估值可能依然面临压缩压力，但个券的结构性机会需要重视：1）13 年 7 月，周期股反弹，但 7 月央行续发央票、冻结资金收紧资金面，期间估值调整 5%；2）17 年 1 月股市企稳反弹，货币政策持续加码，导致这个时期估值调整幅度甚至不亚于 16 年 11 月；3）若流动性收紧阶段，转债估值处于高位，即使股市/正股仅走平（或震荡），此阶段转债估值仍有出现断崖式调整的可能，如 13 年 10 月、20 年 5 月。 个券估值驱动因素分析 ⚫ 落地到个券层面，特别聚焦到个券挖掘这层，转债估值的重要性其实不高，公司基本面的研判才是第一位的。但从择券角度而言，估值仍然是有效的择券因子，考虑到赎回的存在，以及短中期波段操作的思路，个券间的估值比较仍然是有价值的。个券合理估值判断包括了：1）相关行业的 beta 弹性、或者是中长期成长空间；2）相关行业近期的景气度；3）公司行业内的优势、alpha有多大；4）跨行业横向对比，相似正股资质品种的定位对比。由于单行业品种可比性可能不足，转债投资者习惯性对于相似资质的品种进行划分；5）转债的评级越高估值相对越高；6）转债正股波动越大，估值越高。 如何通过估值的演绎趋势来参与市场 ⚫ 实操上：1）转债估值受流动性及正股表现驱动，流动性宽松时参与转债的价值最高，顺趋势而为，但赚钱的空间主要靠股市/正股；2）可博弈转债估值定位修复的机会；3）转债在多数时间内并非绝对收益品种，需要择时、择券；4）转债对于行业趋势的判断，一定程度上比股票重要。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、海外风险。 ＃ti 转债估值驱动因素分析 ——可转债框架系列之进阶篇（二） ＃createTime1＃ 2021 年 8 月 29 日 报告正文 上一篇讨论了股性和债性的界定、估值指标的选取问题，本篇来讨论驱动估值变化的逻辑，不妨从整体和个体的视角分别展开。 转债整体估值变化的驱动因素 虽然有人将转债作为一个资产类别，但我们认为 A 股转债本质上是固收投资者作为主体参与的权益资产（当然其有一定自身特征），因此，我们分析转债时没必要下沉到最底层去讨论影响大类资产的因素，通过基础资产——股票和债券——分析然后判定转债已经足够。 股市的变化，既可以作用于转债平价，也可以作用于转股估值，而债市的变化其实重点分析估值即可（虽然债底也有变化）。也就是说，估值是同时受到股、债两个维度影响的，整体分析不妨从估值和股债的关系入手。 考虑到债市对转债的影响，机会成本角度可能甚于债底，因此，债市部分关注流动性变化即可。 股市和流动性存在多种组合形式，可转债在不同的组合下存在明显不同的表现（考虑到转债历史上数量一度极少，不具备整体分析价值，主要分析2012 年 5 月至 2014 年底和 2016 年 7 月以后的情况）： （1） 股市牛市+宽流动性：对转债最有利的条件，估值提升无疑。2012 年以来发生 5 次这样的情景，转债估值均显著抬升。这是转债赚钱最快、体验最佳的阶段，今年 3 月以来就是这样的阶段。 （2） 股市熊市+紧流动性：转债最不利的处境，估值悉数调整。股债双杀的局面对转债自然是不利的，此时不仅转债平价下跌，往往还要面临转债需求的快速萎缩，估值快速压缩。阶段性出现转债表现比股票更弱的情况也是正常的。2017 年 10 月-12 月是这种情景的典型案例。 也就是说，股票和流动性同向变化时，转债不可能存在独立性，属于完全的跟随状态，而此时赚转债的钱其实不需要关注转债自身。 而在股市与流动性方向不同时，显然是更复杂的情况，转债估值由哪个因素主导具有不确定性，需要分段一一讨论。 8WtUiW8Y8ZaVaQcMbRsQoOtRmNjMoOxPiNtQpPbRmNtNwMnNrNwMsPpN图表 1：2012-14 年流动性和股市表现组合中转债估值变化（粗略分类） 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：2016 年以后流动性和股市表现组合中转债估值变化（粗略分类） 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 股市震荡+流动性收紧：转债估值压缩，赚钱靠结构 ⚫ 2013 年 5 月-2013 年 12 月：紧货币，风格分化下转债正股不佳，转债估值深调 13 年 6 月跨季流动性紧张时，央行依然通过发行央票回收流动性，“钱荒”成为当年的关键词。12 月跨年时央行依然仅通过 SLO 来调节流动性，二次“钱荒”再度出现。流动性条件的剧烈变化是当年的主基调。 13 年 5 月-12 月，国债收益率上行了 131.92 bp，而同期转债整体溢价率压051015202512/0412/0913/0213/0713/1214/0514/10宽流动性+股牛宽流动性+股熊紧流动性+股熊紧流动性+股牛90-110平均修正溢价率05101520253016/0716/1217/0517/1018/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/07宽流动性+股牛宽流动性+股熊紧流动性+股熊紧流动性+股牛90-110平均修正溢价率缩 5.79 %；相对应的是，股市在此期间并未调整，A 股上涨 1.98%，创业板更是大涨了 31.83%。 股市结构来看，期间传媒、计算机板块涨幅超过 40%，而军工、电子等成长方向涨幅也超过 15%；地产+银行+基建产业链、钢铁煤炭等周期板块调整幅度超过 10%，白酒板块受到塑化剂冲击，股市呈现分化行情。 需要注意的是，当年机构投资者在结构性行情中远没有当前的强势姿态，同期股票