地产债框架分析与行业投资要点详解：民营房企篇

1地产债框架分析与行业投资要点详解——民营房企篇分析师：黄伟平（S0190514080003）罗婷（S0190515110001）报告日期：2021-08-30证券研究报告 2一、行业大周期、政策小周期下的房地产行业与房企表现作为高金融属性、高政策敏感度的行业而言，房地产行业整体进入高波动和高度分化的新阶段。房企在需求端受到调控政策的多层次限制，包括限购政策的直接限制影响和相关房贷政策的间接降杠杆影响；在供给端受到土地市场相关政策和房企经营杠杆的限制。二、公司治理与外部支持——房企经营的长期根基房企管理层情况包括所有权及股东背景、股权结构、实控人、组织架构等层面；地方政府的外部支持包括在销售、拿地等方面的经营支持和融资规模、融资成本、时间长度等方面的金融支持。三、房企站稳平衡木的核心之一——控制负债压力在对房企进行信用资质研究和个券选择的过程中，债务层面首先需要关注表内各项债务指标，得到一个基准化的考量；进而对房企的“隐性负债”进行判断；最后综合考虑两类指标叠加之后，对与基准结果差异较大的房企主体进行更细致的个体研究。四、房企站稳平衡木的核心之二——偿债能力的两个视角现金流视角：融资性现金流与借款的情况反映房企融资能力，是房企现金流的安全边际；销售回款、经营性现金流与房企发展战略相关，近几年房企运营中的利润率、周转率、杠杆运用均体现差异化；投资性现金流与持续的资金需求可反映现金流出的经营性支出压力。存货视角：存货的规模、价值、去化速度和变现难度一方面对于企业经营与融资能力而言意义重大，是影响未来几年企业财务的关键。另一方面，从违约回收率的角度考虑，存货角度也是考量偿债能力的重要因素。五、房地产领域的风险演化在二级市场持续演绎除了信用资质的考量之外，债券的绝对价格以及性价比也是地产债投资过程中需要关注的要点。房地产行业还面临着较大的趋严压力，地产企业的再融资能力以及信用资质也会面临更大的挑战，目前房地产行业利差反映的价格体系下仍有进一步调整的压力。投资要点风险提示：宏观经济表现与货币政策的趋势， 行业政策的变动，个体房企的债务压力 mNsNoPnRoOvNtQvMqOzRnRbR9R6MpNmMsQmNkPoOyQkPtQoPaQqRqOxNqNqRvPpPuM3相关报告风高浪急之时，更需行稳致远——2021年地产债中期展望房企综合债务压力图鉴——房企信用债资质研究系列之债务篇（下）房企“看得见的债务”信息指南——房企信用资质研究系列之债务篇（上）大幅调整后的地产中资美元债，“蜜糖”还是“砒霜”？发债房企战略布局，你该知道哪些事？ 4第一部分：行业大周期、政策小周期下的房地产行业与房企表现目录 5 宏观分析：房地产是强周期行业，既具备商品属性反映居民消费需求，其价格与经济增速和居民收入相关；同时也具备金融属性，房价的走势与货币政策和环境呈正相关关系。•长期驱动力：人口、城镇化、城市更新•中短期影响因素：库存、调控政策 行业分析：•纵向：关注行业周期以及政策影响通常库存水平较低时房企加库存意愿会提升，房地产投资可能相应增长，不过也受制于土地和融资约束及市场对未来政策的预期。•横向：行业竞争格局变化，行业集中度提升。可参考各大榜单（克尔瑞、中指院、中房网等），调研。 个体分析：房地产企业：从事房地产开发、经营和管理服务的企业。目前房地产企业运营大致分为两类：住宅、商业运营。此外目前部分房企也在进行转型，业务模式有更多的调整和创新。1.1房地产行业与房企的基本属性 61.1房地产行业与房企的基本属性数据来源：兴业证券金融与经济研究院整理 71.2高波动的小周期之下，房地产行业的存量博弈难度提升从宏观总量的角度来看，一方面随着我国人均居住面积增长以及城镇化的完善程度提高，房地产行业进入了大周期之中的放缓下行阶段，而另一方面随着经济进入平稳改革期，政策对行业的多层次规范和限制措施也在加大与深化，影响着地产的小周期。作为高金融属性、高政策敏感度的行业而言，房地产行业整体进入高波动和高度分化的新阶段。就身在其中的行业来说，如何在存量博弈阶段将企业经营与各个政策小周期相契合，在运营的过程中同时做好资产把控与负债稳定，都极为重要。-60-40-2002040608010012002-0302-1103-0704-0304-1105-0706-0306-1107-0708-0308-1109-0710-0310-1111-0712-0312-1113-0714-0314-1115-0716-0316-1117-0718-0318-1119-0720-0320-1121-07房地产开发投资完成额累计同比（%）房屋施工面积累计同比（%）商品房销售额累计同比（%）数据来源：Wind，兴业证券金融与经济研究院整理房地产行业进入高波动的小周期之中，企业经营难度显著提升 81.2高波动小周期之下，房地产行业的存量博弈难度提升 作为高金融属性、高政策敏感度的行业而言，房地产行业整体进入高波动和高度分化的新阶段。而民营房企经历了政策的多重洗礼，销售的分化与变动在近几年显著。数据来源：中指房企销售金额排行榜，兴业证券经济与金融研究院整理年份201820192020碧桂园→→→滨江集团↓↑↑富力地产↑↑↓金地集团↓↑→龙湖集团↓→↓荣盛发展↓↑→融创中国→→→祥生控股集团↑↑↓新城控股↑→↓旭辉集团↑↑→雅居乐集团↓↑↑阳光城集团↑↑↓正荣地产↑↓↑中国恒大→→↑中南建设↑↑↓佳兆业集团↑↑↑金科地产↑↑↑龙光集团↑↑↑融信集团↑↑↑世茂集团↑↑↑中国奥园↑↑↑华夏幸福↓↓↓蓝光发展↑未上榜未上榜泰禾集团↓↓未上榜中梁控股↑未上榜未上榜 2017年-2020年，中指房企销售金额排行榜前30名房企中民营企业均占20-21家，占比七成，整体来说民企占比维持稳定。但在板块占比稳定的同时，个体排名有明显的调整，反映市场参与者的销售战略在这几年竞争激烈。进入过前30名的房企中，世茂、金科、融信、龙光、佳兆业和中国奥园6家房企于2017年-2020年表现出较为明显的扩张趋势，而四川蓝光、泰禾集团、中梁地产和华夏幸福业绩表现出相对的收缩趋势。2017-2020年进入销售额TOP30排行榜房企变动 91.3调控政策在需求端的多层次限制——直接影响与杠杆影响1、直观的政策限制与影响自2019年棚改货币化安置大幅降低之后，政策红利在需求端的影响力持续下降，三四线的房屋需求回归原有的改善诉求体系。而对于一二线以及核心城市而言，限购政策的直接效应仍在上升期。2、间接的降杠杆影响作为高金融属性资产，房贷政策对于居民购房意愿和能力起到较强的杠杆效应，可以观察到销售和房贷周期的趋同性。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理024681012141618一线城市收紧型二线城市收紧型三线城市收紧型622114951094294161381111502016806261961533432020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-0420