证券公司信用打分模型构建及应用-华泰证券

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 证券公司信用打分模型构建及应用 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 联系人 朱沁宜 SAC No. S0570121070127 zhuqinyi@htsc.com 2021 年 8 月 30 日│中国内地 深度研究 报告核心观点 在行业转型期，证券公司“强者恒强”格局凸显，市场竞争力强、风控到位、股东背景强的龙头券商，信用资质更优。我们从经营、财务层面选择指标构建了证券公司信用打分模型，衡量证券公司行业竞争地位、盈利稳定、持续合规的能力和负债程度，打分模型和券商信用利差拟合程度较好，对信用债投资有一定的参考意义。我们认为，风控实力较强的龙头券商将扩大领先优势，建议对依赖单一业务、暴露合规风险、股东支持较弱或股东存在负面舆情的证券公司保持谨慎。信用资质平稳且合规风险小的券商存在挖掘空间，此外，头部券商中短久期次级债有一定配置价值。 证券公司发债融资情况 一级市场方面，证券公司发债主体信用资质普遍较高，以 AAA 级国企为主。近年来证券公司 1 年内短债发行额占比呈上升趋势。2020 年下半年以来证券公司公募短期公司债、公募次级债发行加速，21 年 1-8 月平均发行利率呈下行趋势。存量债券剩余期限集中在 1 年以内、1-3 年。二级市场方面，证券公司短期融资券成交活跃，次级债流动性较弱存在一定溢价，不同等级发债主体信用估值分化较明显。 证券公司信用分析框架与模型构建 我们在经营层面重点关注证券公司的市场地位、业务经营、风险控制、股东背景。使用的指标包括营收占行业总营收比重、经营业绩排名、单一业务收入占比、证券公司分类评级结果以及股权结构数据；在财务层面重点关注证券公司的资本充足性、盈利能力、流动性和偿付能力。我们选择净资本、风险覆盖率衡量资本充足性。在盈利方面，选取指标为净资产收益率、信用减值损失占营业利润比、管理费用占营业收入比。在流动性和偿付能力方面，选择资本杠杆率、自有资产负债率衡量杠杆水平，使用净稳定资金率、流动性覆盖率考察长短期流动性。 证券公司信用打分模型应用 我们选取 62 家存续发债证券公司作为模型样本进行分析。在经营层面，证券公司规模分化明显，头部券商业务综合竞争力明显较优，但部分券商存在一定的合规风险。此外，一些中小券商在单项特色化业务上表现突出，具有一定竞争力。证券公司股权集中度整体不高，多数券商拥有国资背景，但大股东行政层级和持股集中度差异较明显；部分非上市中小券商的国资股东支持力度相对有限。在财务层面，证券公司净资本规模分化明显，整体风险控制指标优于监管标准，大型券商盈利稳定性强、风险控制指标相对偏低。 结论与投资建议 股东背景雄厚、风控实力较强的龙头券商将扩大领先优势。短期来看，注册制实施后违法违规成本提升、券商“看门人”职责压实，合规风险可能是导致券商业务下滑的主要风险。此外，股东负面舆情也会影响券商经营与债券估值的稳定性。我们建议对于收入来源单一、风控欠缺或股东支持弱化的主体维持谨慎态度。目前证券行业整体稳定且仍有利差，信用资质平稳且合规风险小的券商有挖掘空间。此外，头部券商中短久期次级债有一定配置价值。投资者可参考打分模型判断证券公司基本面的差异，结合负债端和配置需求进行选择。 风险提示：数据统计偏差，样本代表性问题。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 证券公司发债融资概况 ................................................................................................................................................. 3 一级市场：AAA 级国企为主，短债发行额占比呈上升趋势 ................................................................................... 3 二级市场：短融成交较活跃，不同资质主体估值分化较明显 ................................................................................ 6 证券公司信用分析框架与模型构建 ............................................................................................................................... 9 证券公司信用打分模型应用 ........................................................................................................................................ 12 经营层面：关注市场地位、业务经营、风险控制、股东背景 .............................................................................. 12 财务层面：关注资本充足性、盈利能力、流动性和偿付能力 .............................................................................. 14 结论及投资建议 .......................................................................................................................................................... 16 风险提示.............................................................................................................................................................. 17 cUdXcXfZiWiVqYaQaO9PpNqQoMrQfQpPwOjMsRmN6MqRtNuOpNqOvPrMnR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 证券公司发债融资概况 一级市场：AAA 级国企为主，短债发行额占比呈上升趋势 证券公司债券可分为短期融资券、普通公司债和次级公司债。根据发行场所的不同，证券公司债券可分为短期融资券和证券公司债，其中证券公司债按清偿顺序的先后可分为普通债和次级债。证券