可转债研究：转债维系高估值的条件

固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 蔡琨 S0190520080005 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20210314 短期继续着眼反弹——可转债研究 20210307 低价品种的阶段性优势或暂歇 20210228 交易反弹的时间——可转债 2月回顾及 3 月展望 20210214 一文读懂低价转债参与策略20210207 进入战略积极阶段 20210131 Hard 模式中的博弈——可转债2 月展望兼 1 月回顾 20210124 尴尬的定位，不再优的选择——Q4 基金转债持仓分析及策略观点 20210117 应对波动中的潜在切换 20210110 红心一颗，手备两个——可转债 1 季度策略展望 20210103 加速迭代的市场，初心何处放——2020 年年度回顾 投资要点 ＃sumary＃ 转债情绪有所冷却 ⚫ 转债亢奋情绪有所降温。本周强监管遇上情绪化，而外资的出逃又加剧了这种担忧，转债同股市一起调整，但在股市调整幅度相对更小的情况下，本次转债相对 7 月底表现略弱：1）继上周国泰转债低溢价后，闻泰转债上市定价明显低于存量；2）部分头部品种出现回撤，估值夸张程度下降。 历史上转债估值压缩条件分析 ⚫ 历史来看，转债估值从高位回落主要有 4 个阶段（2011 年 6 月-9 月， 2016 年 11月-2017 年 5 月，2017 年 9 月-2018 年 12 月，2020 年 5 月-2021 年 2 月）。历史上转债估值的高位回落，主要有两个方面原因：1）流动性边际转向，演绎更为剧烈。11 年 6 月、16 年 11 月、17 年 9 月、20 年 5 月，转债估值均出现剧烈调整，而这些时点均有流动性收紧事件。尤其是 16 年 11 月，正股表现并不差的情况下，流动性预期转向带动转债估值快速调整。2）股市调整压力。11 年 6 月、17年 9 月、18 年 2 月至 12 月，均出现了转债正股表现不佳，导致转债估值出现压缩。节奏来看，股市调整带动的转债估值压缩更具备渐进性。 ⚫ 本轮转债估值达到极值，是流动性和权益赚钱效应共振的结果。主要因素包括了流动性宽松、转债赚钱效应极佳、资金配置需求的抬升。转债作为固收+首选品种已经被不少投资人接受，并形成了转债只要持有周期加长，就能抵消估值带来的拖累，但显然这种观念其实是典型的牛市思维。目前经济处于宽货币+信用偏紧的情况，未来流动性可能并不具备快速收缩条件；股市方面，多数赛道方向4 月以来单边上涨趋势被打破；若股市出现阶段性走弱，转债估值可能跟随调整。但经验来看，流动性没有收紧的情况下，估值断崖式下跌的可能性并不高。 市场策略：成长内部分化，关注股市情绪变化 ⚫ 本周主流赛道方向均出现一些利空因素，医药、白酒等行业监管趋严的预期，导致相关板块中长期逻辑出现变化，外资快速流出，反而成长板块开始抗跌，锂矿开始走强。往后来看，被外资流出影响的一些政策鼓励方向短期可能存在修复空间，而外资风格若出现变化，可能给予一些赛道方向（新能源车、光伏储能、军工等）带来中长期资金。 ⚫ 本周转债估值出现回调，高价转债品种估值出现压缩。目前转债估值依然处于历史极值水平。在流动性尚且不具备收紧条件下，股市是否会阶段性走弱，是转债估值是否会压缩最重要的因素。对于可以配置股票资金来说，转债已经“鸡肋”；而对于无法配置股票绝对收益资金而言，降低仓位、兑现收益是明智的选择。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 ＃ti 转债维系高估值的条件 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2021 年 8 月 22 日 报告正文 股市经历了严监管遇上情绪化的一周，市场赚钱效应大幅下降，转债这波也出现了一定的杀估值情况（当然是非常温和的）。最近交流中发现，市场对于当前转债估值偏高是有共识的，但对高估值的持续性存在一定分歧。 转债情绪有所冷却 ⚫ 转债情绪边际走弱。本周，A 股出现较大调整，同 7 月底 A 股的调整相似，即强监管遇上情绪化，而外资的出逃又加剧了这种担忧。本次转债同 7 月底类似，出现了明显的调整。但在股市调整幅度相对更小的情况下，本次转债相对此前表现略弱： （1） 新券上市定位偏低。继上周国泰转债低溢价后，本周新上的大规模赛道品种闻泰转债上市首日收 129 元/22%溢价。闻泰科技是国内最大手机 ODM 厂商，2019 年并购安世半导体，切入功率半导体赛道；虽然ODM 业绩弹性已不大，但新能源汽车等 IDM 下游行业具备高成长性，竞争力国内一流的安世半导体显然具备极佳的弹性，且公司整体估值并不高，具备一定的性价比。而闻泰转债估值显著低于捷捷转债等品种，虽然受发行体量较大、部分原股东放弃申购影响，首日抛盘较大，但定价明显低于存量品种，可能显示市场情绪边际减弱。 （2） 部分头部品种出现回撤，估值夸张程度下降。7 月底市场调整阶段，转债相对正股具有明显的抗跌性，但此次股市调整，部分核心品种的估值出现明显压缩，同样显示出转债热度可能有所减弱。 当然，转债目前估值仍然偏高，不妨从历史上高估值回落的情况进行讨论。 图表 1：本周估值出现调整 图表 2：高平价转债估值调整较大 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 101214161820222421/121/321/521/790-110平均修正溢价率18年来均值5791113152530354045505521/0121/0321/0521/0780修正溢价率（%）110修正溢价率（%，右轴） dY8VbWaXaX8VvYuZpWqVrUvYvYuZaQaO7NmOoOmOnMlOoOuMfQsQnO9PmNtNuOpMnPvPoPrN图表 3：继上周国泰转债后，本周大规模新券闻泰再现较低定位 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4：此次优质品种显然没有出现 7 月底的抗跌性 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 5： 不少前期定位夸张的品种估值出现压缩 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 三角,186元捷捷,140元长汽,185.76元韦尔,150.04元伯特,140.66元国泰,147.6元闻泰,129.16元金博,137.49元-20-100102030407090110130150170溢价率（%）平价（元）0.80.911.11.21.31.41.56/116/217/017/117/217/318/108/20三角防务三角转债0.80.911.11.21.31.41.51.67/087/187/288/078/17长城汽车长汽转债05101520253035406/116/217/017/117/217/318/108/20修正溢价率（%）长汽转债联创转债国微转债盛虹转债捷捷转债 历史上转债估值压缩条件分析 ⚫ 从目前的估值分位来看，虽然目前转债整体估值并未达到历史上极端水平，但已经达到转债扩容以来的最高值。历史