可转债框架系列之基础篇（下）：可转债条款和常用指标

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 蔡琨 S0190520080005 常月 S0190521050001 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20210825 可转债市场规则—可转债框架系列之基础篇（上） 投资要点 ＃sumary＃ 可转债基本要素和条款解析 ⚫ 转股价格调整：不只是下修，细节中别有天地。公司的权益分派会同时影响公司正股价格和可转债的转股价格，进而对转债平价和转债价格产生影响。派送现金股利调整方式有两种，减法的调整方式其实存在一定误差，在英科转债上市场才看清楚这个误差可以被放大的程度。 ⚫ 向下修正条款：最具博弈性质的附加条款。下修是否可以低于每股净资产需要以募集说明书为准。需要注意下修不到位的风险。 ⚫ 有条件赎回条款：放弃赎回正在改变定价状态。赎回公告规则逐渐统一化、透明化，但仍存在个别不规范的案例。公司执行提前赎回大概率会造成阶段性下跌。 ⚫ 有条件回售条款：保护愈发下降，部分品种不设。随着转债定价整体提高，无风险利率下降，很多转债即使触发回售，投资者放弃的情况也明显增加。银行转债一般不设置有条件回售条款。 ⚫ 下修、强制赎回、有条件回售条款之间的联系。下修和强赎是公司促转股的工具。回售条款是对于投资者的保护，公司在回售压力面前可能会选择下修。对于临近到期的转债，下修可以提升到期前转股的机会。 可转债分析的常用指标 ⚫ 转换价值/转股溢价率 VS 纯债价值/纯债溢价率。A 股可转债是嵌有美式看涨期权的债券，这意味着可转债不仅仅是债券，还是具备权益类属性的资产，兼具股性和债性。在无套利定价理论下，可转债股性和债性的双重属性决定了转债的价格一定不会低于转换价值和纯债价值的孰高者。通过转债价格对转换价值和纯债价值的溢价可以构造转股溢价率和纯债溢价率，这也是转债估值最常用的指标。 ⚫ 纯债收益率（YTM）和回售收益率（YTP）。可转债的 YTM 是将转债视为信用债得到的到期收益率。同理，按照转债的回售价格可以得到回售收益率。 ⚫ 隐含波动率。可以通过 BS 公式计算转债的隐含波动率，但事实上，可转债是包含复杂条款的美式期权，BS 公式对转债的定价很多时候是明显失真的。 ⚫ 常用指标择券效果讨论。转换价值和转股溢价率有一定的择券效果，转债价格、纯债价值、到期收益率择券能力均不显著。相比转换价值，转股溢价率的IC 值和夏普比均更优。转债市场平均价格处于低位时是低价券较好的进场机会。转债相对信用债性价比较高时是高性价比转债策略的较好入场时机。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 ＃ti 可转债条款和常用指标 ——可转债框架系列之基础篇（下） ＃createTime1＃ 2021 年 8 月 26 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 可转债周报 报告正文 在上一篇的基础规则之后，一些其他的基础知识仍有待阐述，如转债的要素、A 股转债特有的附加条款、一些常用指标的概况等等。因此，需要再花些篇幅讨论基础内容。 可转债基本要素和条款解析 ⚫ 转债部分要素和条款有明确规定或者约定俗成 目前的监管文件中对转债的规模、期限、面值、评级等基本要素进行了规定，在2010 年以来上市的可转债中，有 500 只转债的期限为 6 年，其余 33 只转债期限为 5 年，目前存量转债中濮耐转债、乐普转 2 等少数标的是 5 年期的品种。虽然按照法规要求 1—6 年都可以，但实际上绝大多数发行人选择的最长的期限。 转股条款规定初始转股价不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一个交易日的均价，相比定增不能打折。但考虑到债性保护和海外的情况，A 股转债转股价确定是非常优厚的。但这样的优厚对于配售的原股东而言是极好的套利机会，但对二级市场投资者而言，这样定价反有可能侵蚀了盈利空间。转股期方面，理论上发行人对转股期的确定有一定自由度，但实际中发行六个月之后进入转股期是约定俗成的。 A 股转债还有三个附加条款，特别是下修条款是 A 股转债相对特别的存在。下修条款中，下修议案应当经过公司股东大会表决通过，持有公司可转债的股东应当回避，且向下调整的幅度不得低于股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一个交易日的均价（即按照新券定价标准，不能过度下修），转股价格不得向上修正。另外，还有有条件回售和有条件赎回条款，前者是对投资者利益的保护条款，后者便于发行人促转股。 这些条款的设置基本一致，而国有金融企业则稍有不同，主要体现在两个方面：转股价格上，国有金融企业增加了“不低于前 30 个交易日均价”的表述；赎回条款上，应当设置有条件赎回条款，且赎回条款明确为“15/30，130%”。 8V8VbWbW8VbWoXvYuZqVoXqVqVqVaQcMaQnPqQoMnMlOpPyQfQmOrO8OnMsMNZmPoNxNsQsO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 可转债周报 图表 1：可转债要素和条款的监管规定 要素&条款 内容 监管依据 发行规模 不少于人民币 5000 万元 《上海证券交易所股票上市规则》（2020 年 12 月修订）、 《深圳证券交易所股票上市规则》（2020 年修订） 期限 最短为 1 年，最长为 6 年 《上市公司证券发行管理办法》（2020.2.14 公布实施) 面值 100 元 评级 应当委托具有资格的资信评级机构进行信用评级和跟踪评级。 转股条款 1）转股期：自发行结束之日起 6 个月之后，公司自行确定； 2）持有人权利：转股次日成为发行公司的股东； 3）初始转股价格：不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一个交易日的均价。 转股价格调整 应当约定转股价格调整的原则及方式。发行可转换公司债券后，因配股、增发、送股、派息、分立及其他原因引起上市公司股份变动的，应当同时调整转股价格。 赎回条款 可以约定赎回条款，上市公司可按事先约定的条件和价格赎回尚未转股的可转换公司债券。 回售条款 1）可以约定回售条款，规定债券持有人可按事先约定的条件和价格将所持债券回售给上市公司； 2）募集说明书应当约定，上市公司改变公告的募集资金用途的，赋予债券持有人一次回售的权利。 下修条款 募集说明书约定转股价格向下修正条款的，应当同时约定： 1）转股价格修正方案须提交公司股东大会表决，且须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上同意，股东大会进行表决时，持有公司可转换债券的股东应当回避； 2）修正后的转股价格不低于前项规定的股东大会召开日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一个交易日的均价。 《上市公司证券发行管理办法》（2020.2.14 公布实施) 上市公司向不特定对象发行可转债的转股价格应当不低于募集说明书公告日前二十个交易日发行人股票交易均价和前一个交易日均价，且不得向上修正。 《可转换公司债券管理办法》 （2021.1.31 施行） 转股价格-国有金融企业发行