消费行业：拥抱传统消费中的“不死鸟”

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 消费 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 重点公司 评级 华润啤酒 0291.HK 审慎增持 蒙牛乳业 2319.HK 审慎增持 康师傅控股 0322.HK 未评级 恒安国际 1044.HK 未评级 青岛啤酒股份 0168.HK 未评级 统一企业中国 0220.HK 审慎增持 ＃relatedReport＃ 相关报告 华润啤酒(0291.HK)：吨酒价上涨，盈利性提升-20180323 蒙牛乳业(2319.HK)：2017 年收入超预期，业绩持续改善可期-20180330 康师傅控股(0322.HK)：议价能力与成本管控维持向好态势-20180530 恒安国际(1044.HK)：跟踪报告：阿米巴模式初见效，毛利率虽降净利率升-20180323 统一企业中国(0220.HK)：旺季饮料销售强劲，费用持续改善-20171108 海外消费研究 ＃emailAuthor＃ 分析师：张忆东 兴业证券经济与金融研究院副院长 zhangyd@xyzq.com.cn SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 投资要点 ＃summary＃ 1、中国传统消费的历史发展路径经历三个阶段。1）群雄逐鹿：该阶段行业刚起步，市场竞争不激烈，市占率均较低；行业和公司高速成长；毛利率及净利率均处较高水平。2）囚徒困境：该阶段行业竞争加剧，龙头市占率提升；行业增速明显放缓或负增长；龙头收入平稳；行业价格战，费用率提升，净利率下降。3）赢家通吃：该阶段市场格局稳定，龙头市占率较高；行业增速继续放缓；龙头持续消费升级；价格战消失，费率下降，追求利润率的提升。 2、我国传统消费各子行业绝大多数均已进入或即将进入第三阶段。行业增长趋缓但价格战结束，中小企业出清，市场份额向龙头集中，竞争格局改善。啤酒：经过 2011-2016 年的价格战，众多中小厂商退出市场，行业加速集中。目前 70%省份的行业第一名和第二名已清晰，CR5 由 2008 年的 63.5%提升至 2017年的 75.2%。方便面：受网络外卖平台冲击和居民健康意识提升，行业迎来2014-2016 年的下滑期，企业促销力度加大，竞争激烈，中小企业难以维继。目前 CR4 稳定在 78-80%之间，竞争格局趋稳。乳制品：国内外原奶价格 2016年底趋同，小乳企使用廉价原料奶的优势不再，逐步退出市场，价格战将消退，伊利/蒙牛的市占率从 2008 年的 14.7%/18.4%不断提升至 2017 年的 22%/21.8%，龙头地位稳固，竞争格局改善。生活用纸：2012 年以来行业渠道为王，大打“价格战”。加上环保趋严、成本高企使得中小型企业被迫停产，这利于行业整合，市场份额向龙头集中。2017 年 CR4 仅 28.2%，仍有大幅提升空间。 3、剩者为王、强者恒强、赢家通吃：传统消费行业龙头从“要市场”变为“要利润”，推进产品升级以提升单价，改善毛利率；并停止“价格战”，控制广告行销费用，提高运营效率，提升净利率。啤酒：高端化与主动提价推动龙头收入增长。价格战及跑马圈地结束，费率下降。2017 年华润/青啤销售费用率同比-0.6pct/-1.1pct 至 16.6%/22%。方便面：在产品上，龙头执行多价格带策略，提升高端产品占比，研发健康新品。管控费用，精简投放，2017 年康师傅/统一销售费用率同比-2.5pct/-3.6pct 至 19.0%/23.9%，致使净利率提升 1.3pct/1.2pct至 3.8%/4.1%。乳制品：伊利、蒙牛不断向高端产品布局，结构优化。并推进费用控制，2017 年伊利/蒙牛销售费用率同比-0.5pct/-0.1pct 至 22.8%/24.7%，管理费用率同比-0.8pct/-0.5pct 至 4.9%/4.1%，净利率企稳回升。生活用纸：龙头推进品质升级，提升木浆原料和非卷纸占比；并于 2017 年底及今年上半年主动提价，以应对原材料价格上升影响。提升运营效率，管理费用率均有下降；并控制促销开支，销售费用率上升幅度趋缓，净利率迎来边际改善。 4、看好产品升级，费率优化，盈利性提升的龙头公司：推荐关注华润啤酒、青岛啤酒股份、康师傅控股、统一企业中国、蒙牛乳业、恒安国际等。 风险提示：食品安全、恶性竞争、新品不达预期、原材料价格显著变动 ＃title＃ 拥抱传统消费中的“不死鸟” ＃createTime1＃ 2018 年 6 月 24 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外行业深度研究报告 目 录 1、 中国传统消费的三个阶段 ................................................................................ - 6 - 2、 传统消费行业正处于第三阶段：行业增长趋缓，龙头优势显著 ................ - 8 - 2.1、 啤酒：区域垄断，赢家通吃 ......................................................................... - 8 - 2.1.1、 第一阶段：1979-1998——群雄逐鹿，强者胜出 ................................. - 8 - 2.1.2、 第二阶段：1999-2017H1——跑马圈地，囚徒困境 ............................ - 9 - 2.1.3、 第三阶段：2017H2 至今——区域垄断，赢家通吃 ........................... - 11 - 2.2、 方便面：寡头垄断，竞争趋缓 ................................................................... - 14 - 2.2.1、 第一阶段：1970-2000——高速发展，全面开花 ............................... - 14 - 2.2.2、 第二阶段：2001-2016——激烈竞争，盈利能力下滑 ....................... - 15 - 2.2.3、 第三阶段：2017 至今——格局稳定，赢家通吃 ................................ - 17 - 2.3、 乳制品：格局改善，产业升级 ................................................................... - 19 - 2.3.1、 第一阶段：1978-1998——供不应求，市场分散 ............................... - 19 - 2.3.2、 第二阶段：1999-2016H1——抢占市场