航空运输行业：航空机场复苏迈过第二拐点，趋势开放、周期起点

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 航空运输 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 重点公司 21E 22E 评级 春秋航空 0.93 2.09 买入 吉祥航空 0.22 0.99 买入 华夏航空 0.78 0.95 审慎增持 中国国航 -0.52 0.48 审慎增持 中国东航 -0.15 0.28 审慎增持 南方航空 -0.06 0.32 审慎增持 ＃relatedReport＃ 相关报告 《广东出行政策放松，旺季需求有望逐步释放》2021-07-03 《民航 4 月旅客量创 2020 年以来新高》2021-05-16 《时刻换季民营航司增速领先，监管放松持续验证》2021-03-24 《吉祥航空深度：否极泰来，强β 属性的航空品种》2021-02-27 《优质民营航司的黄金期才刚刚开始》2021-01-06 《民航评审规则修订，监管放松持续验证》2020-12-12 《市场调节价航线增加，万事俱备静待供需反转》2020-11-29 《快捷通道启动，中日航线恢复或超预期》2020-11-25 《监管放松周期开启，十四五是民营航企的黄金期》2020-09-23 《走在曲线之前：航空机场复苏的三大拐点》2020-07-18 《航空公司如何走出危机：美国经验和展望》2020-06-01 ＃emailAuthor＃ 分析师： 张晓云 zhangxiaoyun@xyzq.com.cn S0190514070002 孙修远 sunxyyjs@xyzq.com.cn S0190518070002 投资要点 ＃summary＃  需求恢复叠加行业共识，暑运票价或超预期。广深地区分别于 7 月 3 日、7月 6 日解封，需求有望迅速恢复至旺季状态。航司的价格策略将转为积极（随心飞快乐飞等产品取消+核心一二线全价票再次提价 10%）。目前北上商务航线票价坚挺，三亚、成都、乌鲁木齐等旅游热门航线票价、折扣率较高，旅游航线预定期间的票价水平高于 19 年同期，预计暑运票价将超预期。  趋势开放、供给放缓，09-10 年行情是重要参考。国内国际需求持续复苏、2018-22 年连续五年供给低位，本轮供需剪刀差已成定局。目前我国日均接种疫苗数近 2000 万剂次，总接种量已经超过 13 亿剂次，钟南山院士讲话指出，我国常见疫苗对 Delta 毒株仍然有效，预防效果为 73%，即使感染后绝大部分病例也为轻症，疫情造成的压力已大大减弱，民众出行需求将持续提升。海外大部分国家也将在三季度实现全民免疫，国际线复苏、海航重整都是行业面临的供需改善机会，我们可能站在航空新一轮景气周期的起点上。  油价只是决定行业盈利的次要矛盾。从历史上看，2010-2011 年油价的增长向票价传递，毛利率较 2008-2009 年大幅提升；从敏感性来看，民航盈利对票价、客座率的敏感性显著高于盈利对油价、汇率的敏感性，紧供需下票价提升，油价带来的高成本可以得到缓解。  展望后市，随着国际航线的逐渐放开，小航、大航、机场将依次恢复：1、2021年三季度旺季，国内需求和票价都有望超预期，春秋、吉祥、华夏三大民营航企的三季度业绩有望超过 2019 年，三大航业绩也将扭亏为盈。2、2021 年Q4 至 2022 冬奥会前后，国际线松动，国际航班量恢复至 19 年三成，大航宽体机利用率不断回升，三大航加速进入弹性区间。3、2022 年下半年，国际线持续恢复，随着宽体机运力转移至国内，行业全面景气周期来临，大航有望显现超强弹性。同时机场免税开始快速恢复。4、2023-2024 年，压抑的国际旅游需求释放，国际线超量恢复，同时运力剪刀差显现，全行业进入景气阶段，航空盈利中枢上抬，机场免税弹性超预期。  行业未来 3-5 年的盈利中枢可能在紧供需中上升。供给收缩、运力回流、集中度提升确定性较高，行业将迎来外在环境、供需结构、竞争格局的多重改善，票价中枢和盈利中枢都将上移。预计三大航单机年盈利的中枢将上浮 20%以上，春秋、吉祥等民营优质航司将踏上单机盈利 2500 万的门槛。  投资建议：广深疫情过去、暑运开启，三季度航空机场有望加速复苏，从当前时点到国庆假期结束或将是航空数据环比持续超预期的阶段，建议底部布局航空板块。重点推荐宽体机运力比例适中、拥有成本优势、弹性有望率先显现的吉祥航空；纯空客机队、成本优势突出、绝对票价低、多基地扩张能力强、有望危机中实现弯道超车的春秋航空；模式稳定、业绩保底、国内为主、估值弹性较大的华夏航空；当前时点三大航投资胜率较高，下半年到 2022 年有望受益国际线回归和随之而来的供需修复，业绩弹性大，建议持续关注南方航空、中国国航、中国东航。 风险提示：政策不确定性，油价、汇率大幅波动，宏观经济增长失速，行业竞争加剧，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等其他需求冲击 ＃title＃ 趋势开放、周期起点 ——航空机场复苏迈过第二拐点 ＃createTime1＃ 2021 年 7 月 7 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 前言：航空机场未来复苏节奏研判 ........................................................................ - 4 - 一、需求恢复叠加行业共识，票价弹性或超预期................................................. - 6 - 1.1 国内需求持续强劲，运力泛滥影响已过，国内供需达成微妙平衡 ........... - 6 - 1.2 假期数据提振行业信心，行业共识加速票价恢复 ..................................... - 10 - 二、趋势开放、供给放缓，09-10 年行情是重要参考 ........................................ - 14 - 2.1 回顾 2009-2010 年：需求-盈利修复下股价启动早于业绩修复 ................ - 14 - 2.2 本轮特点：恢复过程不断被疫情中断，大航受到宽体机拖累 ................. - 16 - 三、展望民航未来复苏节奏 .................................................................................. - 20 - 3.1 国际线是重要变量，小航、大航、机场将依次恢复 ................................. - 20 - 3.2 短期看小航：成本低、利用率高，2021 年下半年将率先显现弹性 ........ - 22 - 3.3 中长期趋势：供需不断优化，行业单机年盈利中枢有望上升 ................