宏观深度报告：原油价格或正在筑顶

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航资本大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59562524 传真：010-59562637 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 2021 年 06 月 28 日 日 日 日 宏观深度报告 股市有风险入市须谨慎 中航证券金融研究所 公司首席经济学家：董忠云（S0640515120001） 分析师：成果，CFA（S0640520070001） 研究助理：邱馨毅（S0640120110011） 电话：010-59562558 邮箱：chengg@avicsec.com 原油价格或正在筑顶 摘 要 ⚫ 从传统供求框架出发，如果没有突发的地缘政治冲击，我们认为油价年内或不具备继续上涨的动力。 ⚫ 美元贬值是过去一年原油价格上涨的重要推手。发达经济体疫苗接种加速，欧美经济差变动趋于平缓，美元继续单边贬值大概率不会持续，对油价的支撑开始走弱。 ⚫ 衍生品市场指向石油价格已在筑顶，原油期货在不同时间点的远期合约价格已从升水转化为深度贴水，表明“聪明钱”认为石油价格已在筑顶，中期大概率回落。 ⚫ 原油库存已于去年三季度开始下降，原油市场未来将整体保持相对平衡，原油市场格局逐步从供需错配到基本平衡，未来原油价格的不确定性更多来源于供给端。供给端的主要变量来自美国重返《伊核协议》后，伊朗原油将重回国际原油市场，缓解原油供给的紧张。 ⚫ 我们认为能源结构转型短期内对油价的影响较低。 ⚫ 为实现碳中和，国际能源署建议不仅要从需求端遏制石油消费，更要从供给端限制石油的开采。目前原油多头的观点指向碳中和目标下，行政管制导致的原油供给收缩。但我们认为石油作为国家经济，军事，政治中的重要一环，对全球油气开采产业进行限制大概率会导致各原油生产国陷入囚徒困境，无法达成真正意义上的减产。 ⚫ 原油作为影响整体物价水平的重要因素，如果年内不具备上涨空间，将支持我们关于国内通胀年内回落的基准假设情形。在此基准情形下，对应到 A 股的投资，TMT 科技、军工和高端制造可能创造较好收益。 2 【宏观深度报告】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目 录 正 文 .................................................................................... 4 一、当下原油市场的影响因素 ............................................................... 4 宏观层面：美元贬值贬值大概率不会持续 ....................................................................................................... 5 二、影响未来油价走势的因素主要为来自供给端的压力 ......................................... 6 2.1 OPEC 减产对油价的影响 .............................................................................................................................. 6 2.2 疫情前后全球原油供给对比 ....................................................................................................................... 8 2.3 疫情前后全球原油需求对比 ..................................................................................................................... 10 2.4 金融市场因素指向石油价格已在筑顶 ..................................................................................................... 13 三、碳中和下非传统研究框架的掣肘：行政命令式的供给压缩可能造成囚徒困境 .................. 14 nMmPpRyRpOrRtMnOoRnRrQ6M9R9PnPoOmOnMiNpPrPiNnPwPbRmOsQNZmPtRNZsRwP 3 【宏观深度报告】 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 表 目 录 图 1：疫情下随着 OPEC 减产，油价自 5 月开始复苏 .................................................................................. 4 图 2：美元与原油价格相关性明显 ............................................................................................................... 5 图 3：欧洲疫苗接种进程不断走强 ............................................................................................................... 6 图 4：美欧经济增速差的收敛 ....................................................................................................................... 6 图 5：OPEC 自疫情爆发后开始减产，油价自 5 月开始复苏 ....................................................................... 7 图 6：OPEC 不同时期减产规模（百万吨/日） ............................................................................................. 7 图 7：OECD 国家液态油产量季度变化（百万吨/日） ............................................................................... 10 图 8：非 OECD 国家液态油产量季度变化（百万吨/日） ............................