固收专题研究：三层周期看制造业投资

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 三层周期看制造业投资 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com 研究员 芦哲 SAC No. S0570518120004 luzhe@htsc.com 联系人 张大为 SAC No. S0570119080165 zhangdawei@htsc.com 2021 年 6 月 23 日│中国内地 专题研究 核心观点 长周期看，我国制造业投资已进入稳定期，个位数增速是常态，而十四五“稳定制造业比重”提法有望带来积极变化；中周期看，去年下半年开启朱格拉周期、目前仍处在上升期，今年下半年随着需求结构中内需占比提升、盈利分配向中下游倾斜，企业投资意愿有望继续改善；短期看，近期疫情反复或压制投资节奏、但不足以改变投资的周期性回升势头。中观行业视角，目前上游行业投资增速相对领先，预计下半年投资提速集中表现在中下游行业。 长周期看，制造业投资已步入稳定期 21 世纪以来我国制造业投资经历了扩张期、过剩期，目前进入到稳定期，个位数增速成为常态。21 世纪的头十年间，中国积极融入全球分工，发展成为全球制造业中心，制造业投资保持 20%以上高增速，投资和产能利用率齐步提升；2009 年金融危机是重要转折，全球经济与贸易增速不断放缓，国内“四万亿”投资再次推动产能扩张，于是 2012 年起制造业进入到过剩调整期；2016 年供给侧改革是新的分水岭，过剩产能逐步出清、产能利用率回到历史高水平，但全球低增长的环境没有改变，制造业投资维持低位。不过，十四五规划首提“保持制造业比重基本稳定”，有望带来积极变化。 中周期看，目前处在朱格拉周期上半场 我国制造业大致呈 3~4 年的设备更新周期，去年下半年朱格拉周期再次启动，设备表观需求旺盛。不过库存周期异化和投资融资背离干扰了制造业投资的前景判断，我们认为前者源于上下游补库存分化，而融资需求变化主要匹配经营性现金流的增减变化。订单和盈利是投资周期的领先指标，我们预计下半年需求总体平稳、内需占比提高，三季度盈利增速依旧高企、盈利分配向投资占比更高的中下游行业倾斜。中周期看，制造业投资还处在上升期。 短期来看，疫情等扰动不改周期升势 制造业投资在去年底加速至两位数、而今年初却回落为负增长，波动幅度较大，一是由于年初国内疫情反复和海外病毒变异影响到企业投资信心，二是设备购置抵税政策在去年底到期，企业在此之前加快设备采购、有所透支。财政部于今年 3 月将抵税政策再度延期至 2023 年底，于是看到二季度投资重返升势。6 月国内疫情又局部散发，可能压制企业短期投资节奏。但国内疫苗接种率已大幅提高，疫情波折不足以改变投资的周期性回升势头。 中观视角，上游投资增速相对领先、中下游继续追赶 今年上游行业投资增速总体领先，与上游高景气度匹配，产能置换投资、环保设备采购等在利润积累和低碳政策引导下增长较快；中游设备行业投资提速较快，制造业投资周期启动是核心驱动力，但上半年盈利受到成本端压制；下游行业投资相对低迷，与消费恢复缓慢有关，而医药和通信电子是疫情受益行业，盈利与投资在下游鹤立鸡群；汽车行业近年来从需求受损到供给受损，资本开支恢复或较慢。我们预计下半年投资提速集中表现在中下游行业。 风险提示：出口与地产回落超预期、大宗商品涨价超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 制造业投资在疫后复苏阶段被抱以较高期待，去年底在盈利高增、融资条件宽松、产能利用率高企等背景下，制造业投资增速曾跃升至两位数，而今年以来制造业投资却表现乏力，据统计局，1-5 月累计投资的两年复合增速仅为 0.6%。制造业投资为何冲高回落、未来走势如何？本文从三层周期与中观行业的视角对制造业投资走势做出分析展望。 长周期看，制造业投资已步入稳定期 21 世纪以来我国制造业投资经历了扩张期、过剩期，目前进入到稳定期，个位数增速成为常态，而“稳定制造业比重”提法或带来积极变化。 21 世纪的头十年间，中国凭借着要素低成本优势积极融入全球分工，也吸引了大量外资来华投资建厂，我国逐步发展成为全球制造业中心，这一阶段制造业投资保持 20%以上高增速，需求牵引产能扩张，表现为投资和产能利用率齐步提升。 2009 年金融危机是重要转折，一方面全球经济与贸易增速不断放缓，另一方面国内“四万亿”投资再次推动产能扩张，于是 2012 年起制造业进入到过剩调整期，表现为 PPI 长达四年通缩（2012/03-2016/08 期间 PPI 同比为负）、产能利用率下滑，制造业投资增速快速下台阶。国务院在 2013 年底出台了化解产能严重过剩矛盾的指导意见（国发[2013]41 号）。 2016 年供给侧改革是新的分水岭，“三去一降一补”任务下，过剩产能逐步出清、产能利用率回到历史高水平，但全球低增长的环境没有改变，制造业缺乏扩产动力，投资步入稳定阶段，基本维持在 GDP 增速以下，物价平减后的实际投资增速仅小幅正增长。 需求不足外，还有四层因素：一是政策约束，供给侧改革约束了部分上游制造业新增产能、国企又背负降杠杆任务，政策支持的高技术制造业投资增速虽高、但比重尚小；二是时代发展，近年来制造业向轻资产方向发展，部分厂房设备由购买改为租赁、共享制造业态出现，降低了投资需求；三是全球产业分工变迁，我国人口红利大致在 2011 年前后走过拐点，制造业向高附加值转型升级的过程中，劳动密集型产业主动或被动逐渐向东南亚国家转移；四是中美摩擦频发，次贷危机以来中美经济实力差距快速缩窄，美国实施“亚太再平衡”战略，发动贸易摩擦、对华企业科技制裁等，中美竞争博弈加剧令企业投资热情受到压制。 图表1： 制造业投资的阶段 资料来源：Wind，华泰研究 9.3 (5.0) (2.6)(6.3)10.3 25.9 31.5 62.2 36.3 39.2 29.1 34.7 30.7 26.6 26.9 31.8 22.0 18.5 13.5 8.1 4.2 4.8 9.5 3.1 (2.2)(10)0102030405060701996199820002002200420062008201020122014201620182020(%)制造业投资:年度:同比扩张期过剩期稳定期7071727374757677787980303234363840424446481996199820002002200420062008201020122014201620182020(%)(%)5000户工业企业景气扩散指数:设备能力利用水平工业产能利用率:当季值(右)pOpMrPwPnMpPpQoNrOmQoP6M8Q9PoMoOnPrQfQrRtNlOtRmP9PtRtQMYmQrQvPrNxO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 十四五规划首提“保持制造业比重基本稳定”，制造业投资或迎来长周期的积极变化。