颜值经济之毛发医疗服务系列二：从雍禾看植发赛道，“植养固”一体，连锁扩张正当时

从雍禾看植发赛道，“植养固”一体，连锁扩张正当时证券分析师: 李典电话: 021-51097188-1866 E-MAIL: lidian@gyzq.com.cnSAC执业资格证书编码:S002051608001联系人：徐熠雯E-MAIL:xuyiwen@gyzq.com.cn证券研究报告 2021年7月——颜值经济之毛发医疗服务系列二商贸零售与社会服务行业投资评级推荐维持请务必阅读正文之后的免责条款部分投资要点2 我国脱发人群数量超过2.5亿，近年来脱发困扰呈现年轻化趋势，整体需求强劲。脱发分为病理性和生理性脱发，其中病理性脱发最常见的是雄激素源性脱发，我国男性患病率21.3%，远高于女性的6%。近年来脱发困扰呈现年轻化趋势，主要受到青春期提前、精神压力增大、生活与饮食方式不佳等因素影响。毛发与美学息息相关，脱发对患者心理健康和生活质量产生重大影响，整体市场需求强劲。目前主流解决脱发手段包括：日常洗护、食疗、中胚层/激光、植发、假发等。 毛发医疗服务行业需求逐渐释放，植养固产生协同。（1）2020年植发市场规模134亿元。据我们测算，国内植发人群规模约为250万，其中，男性植发人群规模约为175万，在男性脱发人群中渗透率约为4.86%，而女性植发人群规模约为75万，在医美人群渗透率约为4.93%，均有较大提升空间。2020年在各类植发医疗参与者中，雍禾医疗以11%的市占率位居第一，我们认为未来品牌声誉佳、渠道渗透高、运营能力佳的头部连锁企业有望进一步提升市场份额。（2）医疗养固具有潜在客群大，患者复够率高、粘性强，定期治疗需求高的特点，2020年国内养固市场规模50亿，到2025年有望达到185亿。 看好服务机构及防脱药物龙头。（1）雍禾医疗是国内毛发医疗服务龙头。2020年实现营业收入16.38亿，净利润1.63亿。2020年公司服务患者总人数9.11万人，其中植发患者5.07万人，医疗养固患者5.91万人。患者量快速增长，叠加客单价上升，推动整体高增长。渠道层面，公司连锁能力强劲，与养固结合的“店中店”模式提升单用户价值，单店模型优。目前公司全国共有51家医疗机构，覆盖25个省50个城市，在广东、浙江、江苏、福建及山东5个省市市占率第一。从密度和广度看，公司门店可拓展空间仍大，未来有望增至百家。（2）三生制药为国内脱发用药赛道龙头。公司旗下米诺地尔产品蔓迪2020年市占率75%，蔓迪拥有较强的品牌壁垒，早期以三甲医院为基，拓展院线渠道，积累较强医生口碑和疗效证明。2016年起，蔓迪进入线上渠道，陆续进驻天猫、京东等各大电商平台，近两年快速放量，2021年上半年电商渠道同增100%+。未来随着消费者脱发治疗意识增强，以及公司树品牌、拓产品、拓渠道推进，有望获得进一步增长。 风险提示：市场教育不及预期，行业竞争加剧，门店表现不及预期，医生资源流失。uVgViYmUcVrVrQmN8OcM7NsQrRnPpOiNoOoReRmMuN8OqRyQwMtRrRNZtOpN请务必阅读正文之后的免责条款部分目录1、脱发成因、人群及治疗方案2、毛发医疗服务：需求逐渐释放，植养固协同2.1 植发医疗服务：人群渗透低，连锁机构占据扩张优势2.2 医疗养固服务：高复购率高粘性，潜在人群基数大3、毛发医疗重点上市公司3.1 雍禾医疗：深耕植发16年，全国化布局，龙头地位显著3.2 三生制药：国内治脱发药物龙头4、风险提示请务必阅读正文之后的免责条款部分1、脱发的成因、人群及治疗方案4脱发可分为生理性脱发和病理性脱发两大类。头发是毛发的一种，是人体皮肤的一种附属器，由毛干和毛根两部分构成。毛囊是生长毛发的皮肤器官，终身呈周期性循环。毛囊生长于表皮和真皮之间，生长期的毛囊可深至皮下组织。正常情况下，人类头部有10万-15万个毛囊，一般而言，毛囊的生长周期会经历生长期（Anagen phase）、退行期（Catagen phase）和休止期（Telogen phase）三个阶段，退行期毛囊变小，休止期毛囊位置较浅毛发极易脱落。不同部位和类型的毛发生长期持续时间有所差异，头发的生长期为2-7年，休止期大概3个月，通常不超过10%的头皮毛囊处于休止期。毛囊是依靠上皮细胞和真皮间充质细胞的相互作用，完成周期性生长，以发育成完整的毛囊。毛囊发育的周期性不仅受光照、温度及紫外线等物理因素的调控，还受相关基因及通路的调控。而脱发是指头发脱落的现象，分为生理性脱发与病理性脱发。正常脱落的头发都是处于退行期及休止期的毛发，由于进入退行期与新进入生长期的毛发不断处于动态平衡，故能维持正常数量的头发。病理性脱发分为瘢痕性和非瘢痕性脱发两大类，临床是以非瘢痕性脱发多见，其中雄激素源性脱发（俗称脂溢性脱发，AGA）是最常见的脱发类型。图：毛发及毛囊结构资料来源：知乎，国元证券研究所病理性脱发生理性脱发非瘢痕性脱发：雄激素源性脱发/斑秃……瘢痕性脱发自然脱发/产后脱发/季节性脱发……图：脱发成因分类资料来源：知网，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分1、脱发的成因、人群及治疗方案5雄激素源性脱发（俗称脂溢性脱发，AGA）是最常见的脱发类型。AGA男女均可罹患，我国男性患病率约为21.3%，女性约为6.0%。表现上为头发密度进行性减少，常伴有头屑增多、头皮油腻、瘙痒、头发细软或者头皮脂溢性皮炎等情况。男性AGA早期表现为前额、双侧额角和（或）双侧鬓角发际线后移，或顶部进行性脱发。女性AGA主要表现为头顶部与发际缘之间头发弥漫性稀疏、纤细。雄激素在AGA发病中起决定性因素，精神和心理因素、生活饮食习惯可加重AGA症状。AGA是一种具有遗传性倾向的多基因隐性遗传疾病，据国内流行病学调查，有家族遗传史的AGA患者占比53.3%-63.9%，且父系高于母系。男性体内的雄激素主要来源于睾丸所分泌的睾酮；女性体内的雄激素主要来源于肾上腺皮质的合成和卵巢的少量分泌，雄激素主要为雄烯二醇，可被代谢为睾酮和二氢睾酮。对于AGA而言，易感毛囊中真皮成分细胞内含有特定的Ⅱ型5α还原酶，可以将血液中循环至该区域的雄激素睾酮转化为二氢睾酮（DHT），通过与细胞内的雄激素受体结合引起一系列反应，进而使毛囊出现进展性的微型化和脱发直至秃发。毛发与美学息息相关，AGA脱发虽然不影响身体健康，但却对患者心理健康和生活质量产生重大影响。图：雄激素源性脱发成因资料来源：知网，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分1、脱发的成因、人群及治疗方案6我国脱发人群已超2.5亿，男性患者约1.63亿，占比65%，年轻集中在18-40岁人群。据国家卫健委，2019年我国脱发人群已超2.5亿，平均每6个人中就有1人有脱发问题。其中男性脱发患者1.63亿，占比65%，女性0.89亿，占比35%。男性患者普遍较多，主要受到遗传因素和雄性激素分泌影响。雄激素性脱发发生于青春期及青春期后，发病年龄集中在18-40岁，2017-2018年该年龄段脱发人群合计占比超过90%，其中26-30岁患者占比达41.90%。近年来我国脱发人群呈现年轻化趋势。青春期提前，叠加精神压力大、熬夜、失眠、焦虑成为常态，影响免疫系统、神经系统、血液循环，可能加速雄脱进展，或诱