可转债量化研究系列三：可转债赎回的风险与收益讨论20210606

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 常月 S0190521050001 ＃relatedReport＃ 相关报告 20210321 下修的参与姿势 20210413 转债多因子研究初探 20210506 转债发行阶段的投资机会如何 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 股价满足一定条件的提前赎回是值得研究的赎回事件。统计可转债赎回的情况，相较于到期赎回，转债更倾向于选择提前赎回，而在提前赎回中余额不足三千万的提前赎回很少，大多提前赎回是由股价触发赎回条款引起的。 ⚫ 2021 年 1 月 31 日前交易所关于提前赎回公告规则上的差异造成了发行人执行上的随意性，之后关于可转债赎回的信息披露统一化，信息更透明。2021 年 1 月 31 日前，关于条款触发时是否赎回公告的发布，上交所规定严格，深交所却仅要求在赎回时才必须公告，因此针对深交所的转债，投资者并不能够及时确定转债是否会选择赎回，转债在赎回公告发布上存在一定程度上的混乱。这之后两市规定触发赎回时均需要及时公告，以提高信息的透明度。 ⚫ 股价触发可转债提前赎回条款时，公司普遍下一交易日即发布是否赎回公告，在触发最短日期（如 15 天）满足后一两日没有发布公告的，若后期对此阶段发布公告，一般均在最短日期的基础上往后延迟至一定的时间，也存在一两个在在触发最短日期前一天或数天公告不赎回的情况。 ⚫ 可转债放弃提前赎回的原因大同小异。分析可转债不赎回的原因，存续时间较短、剩余规模较小、当前市场或公司状况处于不利情况等都是可转债选择不赎回的原因，而且转换价值、转股溢价率在判断是否赎回方面并没有效果。 ⚫ 转债触发选择提前赎回的样本后持续带来损失，选择不赎回的样本后续收益也不理想，无公告样本中位数收益也并不显著，且应尽量避开触发前溢价较高的样本。将每次触发看作一次单独的事件，把这些事件分为赎回、不赎回、无公告三类，测算触发前后的转债表现，结果发现股价触发条款后赎回的样本持续亏损，且溢价越高亏损越大，不赎回或无公告的样本后期的收益也并不显著。提前赎回虽然对正股是一件负面事件，但若正股其他方面更加强势的情况下，转债和正股表现并不会太差。 ⚫ 若对股价未来走势并没有高度明确的预期，在触发日之前，连续 M（例如 30）交易日中在第 N – 8（例如 15 - 8）天满足条件后，可以选择提前平仓，应对转债赎回风险。分析股价触发前后的表现发现在转债触发提前赎回之前提前平仓了结获取的收益可能并不比持有全部区间的收益差。具体测算提前平仓的时间，结果表明在触发日之前，连续 M 交易日中在第 N–8 天满足条件后可选择提前平仓，以应对转债赎回风险。 风险提示：本报告的事件研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。 ＃title＃ 可转债赎回的风险与收益讨论 -----可转债量化研究系列三 ＃createTime1＃ 2021 年 6 月 6 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 可转债赎回基本情况 ⚫ 值得关注的赎回是：股价满足一定条件的提前赎回。细究的话可转债的赎回条款实际上可以分为提前赎回和到期赎回，提前赎回还可以进一步分为余额不足（如小于 3000 万）的提前赎回和股价满足特定条款的提前赎回。 很明显，余额不足的赎回对于机构投资者而言无需关注，毕竟规模限制了参与的力度。到期赎回虽然也有博弈的价值，但在高波动的 A 股市场，一个转债在5-6 年的存续期内无法提前转股，通常意味着正股偏弱、公司促转股能力和意愿不足。博弈到期赎回需要考虑的是守住信用风险的前提下在到期赎回价上博弈。也就是说，值得研究的赎回是股价满足一定条件的提前赎回。事实上，数据样本的分布情况也指向这一事实。2010 年 1 月至 2021 年 4 月期间共有 170 只转债发生赎回情况，其中 167 只转债是满足了提前赎回条件行使了赎回权（其中163 只均是股价触发提前赎回，4 只是余额不足 3000 万触发提前赎回，分别是江南转债、天马转债、辉丰转债、中装转债），3 只转债（格力转债、电气转债、博汇转债）是到期赎回。 ⚫ 可转债提前赎回条款设定非常规范，但交易所规则的差异和发行人执行上的随意性还是造成了一些困惑。 可转债提前赎回条款的设定是非常标准化的，通常是：在转股期内，如果公司A 股股票在任何连续 30 交易日中至少有 15 交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%。时间和股价条件上部分发行人会做一定的微调，但无关大局。 上交所和深交所关于可转债赎回公告的规定，主要的区别在于：一方面，在触发赎回条款时，上交所要求公司必须在下一个交易日公告是否行使赎回权，而深交所规定公司决定行使赎回权时进行公告；另一方面，在行使赎回权时，上交所要求赎回期结束前至少发布三次提示性公告，而深交所要求满足赎回条件后 5 个交易日内至少发布三次公告。也就是说，之前深交所转债在满足赎回条件时无需第一时间表态，这是很多人对赎回感到混乱的原因。 2021 年 1 月 31 日后，关于可转债赎回的信息披露统一化，信息更透明。相对于以前的规定，当前的规则表明：首先，需要在可能满足赎回条件的前五个交易日及时披露预警信息；其次，在满足赎回条件后所有上市公司均需要及时明确是否行使赎回权；同时，发行人决定不行使赎回权的，在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权，这在各个方面都降低了提前赎回的不确定性。 但执行过程中不遵守规定的情况仍然存在。即使上交所一直规定明确，但仍存在个别转债并没有完全遵守转债赎回公告规则的情况。而深交所转债触发后的公告一直存在随意性。随着规定的明确，出现了一定的改观，但仍存在不遵守规范的情况。 qNrNpNzRuM9P8QaQsQnNnPpOfQnNqOkPnNrO7NoPoRMYpOrRMYqQsM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 图表 1：可转债赎回公告规则细则 阶段 交易所 条款 2021/1/31 前 上交所 上市公司应该在满足可转换公司债券赎回条件的下一交易日发布公告，明确披露是否行使赎回权，如决定行使赎回权的，公司还应当在赎回期结束前至少发布三次赎回提示性公告 深交所 上市公司行使赎回权时，应当在每年首次满足赎回条件后的五个交易日内至少发布三次赎回公告。 2021/1/31 后 （1）发行人应当持续关注赎回条件是否满足，预计可能满足赎回条件的，应当在赎回条件满足的五个交易日前及时披露，向市场充分提示风险。（2）发行人应当在赎回条件满足后及时披露，明确说明是否行使赎回权。（3）发行人决定行使赎回权的，应当披露赎回公告，明确赎回的期间、程序、价格等内容，并在赎回期结束后披露赎回结果公告。（4）发行人决定不行使赎回权的，在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权。（5）行人决定行使或者不行