制造业投资框架分析与未来前景预判：结构的掣肘

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 徐 琳 S0190521010003 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20210524 能看大宗做债吗？ 20210511 或不短暂的窗口期——债券市场 5 月展望 20210426 资金宽松：资金堰塞湖效应还是地方债的供给错位？ 20210419 存单可能是驱动利率下行的慢变量 20210412 地方债供给可能成为新的预期差 投资要点 近期制造业投资缓慢修复，虽然强于 1 季度但增速仍然偏慢，与疫情前同期水平相比仍然存在着一定缺口。在政策的强力支持下，为何制造业投资仍然整体偏弱？本文将从影响制造业投资的逻辑框架入手，针对上述问题展开论述。 一、如何分析制造业投资？——“意愿-能力”双因子模型 ⚫ 企业利润、产能利用率、未来前景、融资能力可能是影响制造业企业投资意愿和投资能力的核心因素。当制造业企业同时具备较强的投资意愿和投资能力时，其进行投资的倾向性可能越强，但企业利润分化等因素可能会对制造业投资造成结构性的影响。 ⚫ “企业利润——产能利用率——制造业投资”可能是制造业投资的传导路径。一般来说，企业利润与产能利用率之间、产能利用率与制造业投资之间均具有一定的相关关系，且当企业利润同比为正时企业利润与制造业投资走势较为相似。 ⚫ 和基建投资相比，制造业投资更多的是一种市场行为，政策背景对制造业投资的影响可能是催化作用而不是主导作用。当前政策因素利好制造业投资，但政策因素可能不是决定制造业投资是否走强的核心变量。 二、目前制造业投资处于什么状况？ ⚫ 制造业投资是固定资产投资中最重要的组成成分之一，但 12 年后制造业投资占比缓慢下降。疫情冲击下 20 年制造业投资占比进一步下滑，处于 06 年以来的最低水平。 ⚫ 2010 年以来制造业投资曾有两轮明显的持续上行。2020 年末制造业投资同比在明显上行后超预期回落，新一轮制造业投资上行周期未能启动。 三、上下游企业利润的分化可能是拖累制造业投资的核心因素 ⚫ 结构性因素可能是导致今年以来制造业投资整体偏弱的重要原因：大宗商品价格上涨的整体背景下，制造业企业利润的改善集中在上游原材料行业，且尚未形成上游到下游的有效传导，中下游行业利润增速有限，中小企业对未来前景信心不足，拖累了制造业投资的整体增速。1）供需错配状况加剧导致上游原材料价格大幅上涨；2）上游利润改善受益于原材料价格上涨，但上游原材料价格上涨向中下游产成品价格的传导尚未完成；3）价格走势的行业分化导致中下游生产较好的行业价格涨不动、利润上不去、投资起不来；4）中下游行业利润增速受限，中小企业对未来前景信心不足；5）中下游行业利润增速和投资动力较弱可能是拖累制造业投资整体增速的核心因素；6）对应内外需链条的制造业投资整体表现不佳：终端消费产业链<出口产业链<地产基建产业链；7）与“四万亿”后的制造业投资上行周期进行对比可以进一步证明上下游行业之间的利润分化可能是阻碍本轮制造业投资上行的重要原因。 四、未来制造业投资怎么看？原材料价格和终端需求是关键所在 ⚫ 上游原材料价格上涨是否能得到有效抑制，以及终端需求是否能持续回暖可能是影响未来制造业投资的关键所在：1）上游原材料价格陡峭上行的局面可能将在短期内得到一定程度的遏制；2）未来终端需求持续走强的可能性不大。 ⚫ 未来制造业投资或将延续缓慢修复态势，但短期内超过去年年末水平的难度较大。未来制造业投资可能会在一段时间内延续缓慢修复态势，其同比增速中枢或将缓慢抬升。但其同比增速（与 2019 年同期相比）可能会存在明显天花板，短期内超过去年年末水平的概率可能较小。 风险提示：逆周期调控力度超预期；流动性收紧超预期；世界疫情发展超预期 ＃title＃ 结构的掣肘 ——制造业投资框架分析与未来前景预判 ＃createTime1＃ 2021 年 5 月 27 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 4 月制造业投资缓慢修复，虽然强于 1 季度但增速仍然偏慢，与疫情前同期水平相比仍然存在着一定缺口。在政策的强力支持下，为何制造业投资仍然整体偏弱？本文将从影响制造业投资的逻辑框架入手，针对上述问题展开论述。 如何分析制造业投资？——“意愿-能力”双因子模型 我们构建了“意愿-能力”双因子模型，从投资意愿和投资能力两个方面来分析制造业投资的驱动因素： ⚫ 当制造业企业同时具备较强的投资意愿和投资能力时，其进行投资的倾向性可能越强。企业利润、产能利用率、未来前景、融资能力可能是影响制造业企业投资意愿和投资能力的核心因素。 ➢ 1）企业利润：企业利润是双因子模型中较为特殊的一个变量，其对于制造业企业投资意愿和投资能力可能均存在较为直接的影响。一方面，当制造业企业利润较高时，企业有利可图，其投资意愿或将提升；另一方面，制造业企业利润的提升也将促进其自筹资金额度的提升，其投资能力可能也将随之提升。 ➢ 2）产能利用率：产能利用率走高代表设备使用率提升。当产能利用率足够高时，可能意味着市场对于产成品的需求旺盛和设备使用已经接近极限，或将提升企业通过投资购置设备以扩大产能的意愿。 ➢ 3）未来前景：未来前景代表企业家对于未来经济前景的乐观程度。若制造业企业家对未来经济形势较为乐观，则其增加投资的意愿可能较强；若其对未来经济形势较为悲观，则其增加投资的意愿可能会随之降低，即便产能利用率可能已处于较高水平。 ➢ 4）融资能力：融资能力代表企业通过直接或间接融资获取资金的能力。制造业企业融资能力越强，其进行投资的能力可能越强。 ➢ 影响制造业投资的结构性因素不容忽视。根据行业属性之间的差异，可将制造业大类下的行业进一步细分：1）按需求来分，可以将制造业细分为工业原材料、机械设备仪器、耐用消费品、非耐用消费品等行业；2）按产业链条来分，可以将制造业分为地产基建产业链、出口产业链、终端消费产业链等行业。应当注意，企业利润、产能利用率等影响制造业投资的核心因素有时可能存在显著的行业异质性。因此，除了整体性因素之外，结构性因素对于制造业投资的影响同样不容忽视。 图表 1：制造业投资的“意愿-能力”双因子模型 数据来源：兴业证券经济与金融研究院 mRnRnPzRuM9PbPbRpNrRoMoPeRqQsPlOtRvNaQnMrOMYmOsOxNsOrR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - ⚫ “企业利润——产能利用率——制造业投资”可能是制造业投资的传导路径。在制造业企业利润水平较高之时，企业可能有意愿也有能力通过扩大生产的方式来继续增厚企业利润。一方面，制造业企业可能会大幅提升现有设备的使用率，产能利用率可能会随之提升；另一方面，制造业企业可能会通过再投资的方式扩大生产，制造业投资水平可能也会随之提升。由于提升现有设备使用率与再投资相比成本较