建筑装饰行业基建REITs系列深度报告之五：投资篇，【REITs上市的一小步，存量盘活的一大步】

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 建筑装饰 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃relatedReport＃ 相关报告 《基建 REITs 系列深度报告之四：资产篇—【十年磨一剑，霜刃今朝试】》2020-10-09 《基建 REITs 系列深度报告之三：发展篇—【深度剖析国内REITs 发展的历程、潜力、影响、趋势】》2020-08-23 《基建 REITs 系列深度报告之二：借鉴篇—【境外 REITs 实践深度剖析】》2020-05-20 《基建 REITs 系列深度报告之一：总览篇—【好风凭借力，一举入高空】》2020-05-08 《兴业建谈之二十六：“谈一谈”基础设施 REITs 新政出台意味着什么》2020-05-05 ＃emailAuthor＃ 分析师： 王翩翩 wangpianpian@xyzq.com.cn S0190520050003 孟杰 mengjie@xyzq.com.cn S0190513080002 ＃assAuthor＃ 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 当前公募 REITs 政策出台和项目审批明显加速，首批 9 只产品发售在即，顺利落地后后续产品有望再加速：政策方面，发改委和证监会的顶层设计文件，以及交易所、协会、中国结算的相关细则构成了完备体系。具体项目储备、申报层面，发改委推动建立公募 REITs 试点项目库，4 月底以来试点项目迅速开展受理、审核和注册等一系列发售前工作，进度显著超市场预期。截止2021 年 5 月 19 日，首批 10 只公募 REITs 产品中的 9 只已通过交易所审核和证监会注册批复，月底即将进行公开询价和发售。另一方面，我们认为试点项目审批较为审慎，市场仍处于试水阶段，尚未进入常态化、规模化放量阶段。首批试点项目落地顺利则后续项目有望加速上马。 ⚫ 从产品的（1）基础资产资质，即入池资产所处行业、所处区域、收益结构、经营时间、业绩、派息能力、合规性和（2）产品要素，即产品的交易结构、基金运作方式、配售比例、收益分配比例、投资限制等多个角度来看，首批10 只已受理的公募 REITs 产品均满足试点政策的基本要求。 ⚫ 从基础资产资质、相关方实力、产品要素、估值水平来看，10 只公募 REITs产品资质均较为优异，均具有较高的投资价值。同时也注意到，公募 REITs产品投资价值还受到税惠政策、利率走势、行业政策等其他外部因素影响，仍存在一定不确定性：（1）入池资产资质较优：所处行业和地域契合国家政策支持方向；均为运营成熟的优质资产，近年均实现盈利，未来两年分派率位于 4.15%~11.4%；除渝遂高速外其余资产权属清晰，合规性满足监管要求；现金流公允，除盐港 REIT 外其余资产租赁关联交易金额占当年营收或现金流比重均较低。（2）相关各方基础设施项目投资管理经验丰富：管理人均设置REITs 或不动产投资部门专门负责开展公募 REITs 业务，产品拟任基金经理均不少于 3 人，均具有 5 年以上基础设施项目投资管理经验；托管人均为实力雄厚的大型银行；原始权益人或其控股股东均为行业内领军企业，旗下普遍拥有众多同类基础设施资产，具有丰富的资产管理经验。（3）产品要素均符合政策规范，未来均有扩募可能：10 只产品原始权益人及其关联方的战略配售认购份额在 55%~79%之间，大幅超过试点政策要求的 20%的最低比例；10 只产品在交易结构、运作方式、投资限制等产品要素方面较为相似，均符合政策要求；10 只产品均提出在运营业绩良好、近两年未受处罚情况下可进行扩募，其中张江 REIT、浙商杭徽、渝遂高速 3 只产品积极提出扩募的标的资产范围。 ＃title＃ 基建 REITs 系列深度报告之五：投资篇— 【REITs 上市的一小步，存量盘活的一大步】 ＃createTime1＃ 2021 年 5 月 24 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 ⚫ （4）基于已公布招募说明书披露信息，我们推荐采用 P/FFO 和 PB 指标对首批公募 REITs产品进行估值比较。首批 10只公募 REITs产品 2022 年 P/FFO平均值为 15.9 倍，2020 年 PB 平均值为 2.7 倍。估值水平与资产类型密切相关。对比美国 REITs 经验来看，首批试点产品估值较为合理：不同资产类型的估值水平存在显著差异，P/FFO 指标明显呈现“园区>仓储>>市政>高速”的特点。对比美国 RETIs 市场整体估值，以及仓储、园区等龙头 REITs 估值来看，首批试点产品估值与美国同类产品较为接近，定价较为合理。 ⚫ REITs 产品股息率高于权益产品和无风险利率，长期回报率接近权益。从新加坡经验来看，RETIs 流动性可能不差于权益产品：（1）收益率方面：从美国 REITs 市场长期经验来看，REITs 较其他投资品种具有稳定股息和长期回报率优势，是股债之外的一大重要投资品种，理论最佳配置比例达到 17%，契合长期资金需求。我们进一步考察过去 5~15 年间的美国、日本、新加坡、中国香港四地的 REITs 产品收益率表现，从股息率来看，REITs 指数股息率约为 4%~6%，较无风险利率高约 1.5~3.5pct，较权益指数股息率高约 0~2pct。从 10 年期整体。回报率来看，REITs 指数整体回报率与权益指数较为接近。（2）流动性方面：公募 REITs 在我国属于全新投资品种，当前市场尚处于摸石头过河阶段。首批公募 REITs 产品上市后流动性存在一定不确定性，因此市场对公募 REITs 流动性存在一定程度担忧。我们借鉴亚太第三大的新加坡REITs 市场经验，统计 2015-2020 年间各季度末日换手率均值，结果为 REITs指数>STI 指数>当地大盘指数。从近 5 年离散指标来看，新加坡 REITs 流动性好于大盘。另一方面，慎重起见，交易所新规强制要求公募 REITs 产品引入流动性服务机制、为试点保驾护航。 ⚫ 首批 REITs 上市的一小步，是我国巨量存量资产盘活的一大步：测算我国可REITs 化基建资产潜在规模在 2.3 万亿元~3.5 万亿元之间，后续 REITs 产品有望加速上马、加速巨量存量资产盘活。首创水务产品入池资产包括 PPP 项目，印证了我们此前关于“PPP 和 REITs 结合必要且可行”的判断，预计未来将有更多 PPP 项目进入公募 REITs 资产包。 ⚫ 首批 10 只产品原始权益人包括 5 家上市公司，我们在系列报告四中筛选出了其中 4 家并予以提示。展望未来，有三类潜在 REITs 资产值得重视：（1）第一类是入选首批试点的仓储、高速、市政、园区行业的其他优质资产。相关上市公司有动力、有资产申报公募 REITs 项目，并且有已成功案例可供参考。（2）第二类是此前有披露申报试点，但未入选首批试点的其他行业的优质资产。