黄金珠宝行业：香港珠宝商优势难被取代_内地高端消费复苏助力其二次腾飞

行业报告 | 2021 年 5 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 35 黄金珠宝行业：香港珠宝商优势难被取代，内地高端消费复苏助力其二次腾飞 香港珠宝商优势难被取代 我们认为香港珠宝品牌具有三大优势：1）高性价比：与已占据高端市场并有设计及品牌溢价的国际品牌相比，香港品牌的相同质地饰品价格较低。由于关税原因，更具价格优势，港澳地区同类商品售价较中国内地低 20%左右。香港品牌的珠宝质量更受消费者信赖。2）香港市场复苏有助业绩：香港 3 月珠宝钟表等销货价值同比大增 81.01%，并恢复至 19 年同期的 44%。在本地消费支持下，香港珠宝首饰行业已过了最坏时期，并在低基数下持续复苏。随着香港疫苗接种率上升，香港与内地通关可期。3）高品牌知名度及产品质素：香港品牌历史悠久，拥有较高信誉及质量，且在内地市场内仅有三家主流，作为香港特色为消费者所喜爱。德勤发布 2020 年全球奢侈品百强排行榜，周大福、六福及周生生分别排名第 8、第 30 及第31。内地品牌仅老凤祥上榜，位列第 16。 香港品牌在经营规模、品牌塑造、渠道布局等方面具有一定的先发优势。随着近年来中国内地市场的不断增长，香港珠宝公司加速渠道布局，例如周大福的“新城镇计划”及“省代”政策，加速品牌向下沉城市扩张。在品牌形象上，香港品牌也在逐渐摆脱传统印象，周大福、六福等品牌近年来加快了精品金饰、轻时尚饰品等副线迎合新一代年轻人的品味。 内地珠宝行业强势复苏，短期看婚嫁需求，中长期看消费升级 内地高端消费力正快速释放，4 月金银珠宝类零售额同比增长 48.3%，累计同比增长 81.5%，已超越 19 年同期的 22%，跑赢其他可选消费品，六福、周大福于 21 年首季中国内地同店销售分别录得 93%及 141.2%的强劲反弹。整体内地及香港珠宝公司的收入及净利率于最近半年业绩同比及环比均录得增长。内地龙头老凤祥于 20 财年下半年收入同比+60.9%，环比-4.7%；净利率同比+26.4%，环比+14.1%。。周生生去年下半年收入同比-15.3%，但环比+16.5%；净利率同比+647.4%，环比+37.3%。龙头周大福于 21 财年上半年的内地经营溢利同比及环比分别+42.5%及+79.8%。婚嫁为黄金珠宝类产品带来稳定的刚性需求，疫情后受抑制的婚嫁需求可望随之被释放。中长期看，S 消费曲线拐点已过，2020 年中国人均 GDP 已突破 10,000 美元，中国中高端可选消费市场迎来新的发展阶段。消费升级表现在居民消费能力从一二线城市向三四线城市传导，三、四线城市中产阶级消费群体日益壮大，为消费市场带来的巨大增长潜力。同时，千禧一代已经成为消费的主力军，为行业打开增量空间。年轻人一代对钻石或者对珠宝的需求已经趋同于对衣服鞋子时尚用品的需求，日常珠宝饰品的需求量增大。 香港品牌各有优势 我们比较了周大福(1929 HK)、六福(590 HK)、周生生(116 HK)、老凤祥(600612 SH)、周大生(002867 SZ)及潮宏基(002345 SZ)等六家香港及内地黄金珠宝首饰公司的最新营运数据及财务状况。周大福在品牌影响力、收入规模、渠道布局、单店营收还是相对上比较优胜。六福在香港公司中在内地三、四线的下沉城市占比最高，品牌模式有助扩展影响力。公司港、澳地区收入占比超过 50%，冠绝同业，访港旅客数目的下滑对收入构成重大影响，但通关后将可成为估值提升的催化剂。另外，高黄金占比和高直营占比放大珠宝公司业绩对金价波动的敏感性。金价温和上涨有利珠宝公司利润表现，而周生生及周大福拥有较高的黄金产品占比及直营收入，业绩弹性最高。 推荐港资珠宝品牌：六福(590.HK；TP 25.0 港元；买入)、周大福(1929.HK；TP 14.76 港元；买入) 我们欣赏六福(590 HK)中端的定位，在内地以品牌加盟模式扩张，瞄准下沉市场消费需求的增长机遇。同时看好香港市场见底复苏成集团收入增长的新动力。预测股东应占溢利于 23 财年达到 13.3 亿港元，三年CAGR 为 15.4%。我们给予 22 财年 12.5 倍 PE，对应目标价为 25.0 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 行业龙头周大福(1929 HK)则依靠其多品牌矩阵叠加全渠道零售扩展市场影响力，21 财年 Q4 的营运数据充分凸显集团的执行力及龙头优势，公司单店直营及批发收入均领先行业。我们持续看好公司业绩增长，预测 21-23 财年股东应占溢利分别为 50.3 亿/65.7 亿/72.0 亿港元，维持 14.76 港元的目标价与“买入”评级。 分析师 颜招骏 (Alvin Ngan), CFA +852 2359 1863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 行业报告 | 2021 年 5 月 28 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 35 目录 黄金珠宝行业迎来成熟期，增长空间仍广阔 ..................................................................................................................................................... 3 调整期已过，中、港两地黄金珠宝行业已见底复苏 ............................................................................................................................................. 3 短期来看，中国内地因疫情而延后的婚庆刚性需求有望得到释放...................................................................................................................... 5 奢侈品消费回流国内，刺激本土消费 ..................................................................................................................................................................... 6 中长期行业迎来多重利好 ................................................................................................................................................................................... 6 人均收入持续上升，中高端可选消费迎来快速增长 ....