2021年A股市场中期策略展望：退一步海阔天空

` 请务必阅读尾页重要声明 报告编号： 2020NDCL-2 [Table_ReportInfo] 相关报告： 首次报告日期：2012 年 10 月 10 日 [Table_QuotePic] 最近 6 个月沪深 300 指数表现 分析师[Table_Author] 分析师： 屠骏 Tel： 021-53686136 E-mail： tujun@shzq.com SAC 证书编号： S0870511070001 分析师： 陈健宓 Tel： 021-53686133 E-mail： chenjianmi@shzq.com SAC 证书编号： S0870514080001 [Table_Summary]  主要观点： 1. 下半年国内经济小幅下行，但有韧性。PPI 依然在高位，类滞胀。 2. 经济复苏与再通胀下的政策选择：PPI 未明显向 CPI 传导，输入性通胀可控，PPI 高位叠加复苏不均衡，国内货币政策选择难度加大，但不搞急转弯仍是基调；美联储同样对于通胀持积极态度，在就业数据未达目标之前，缩减购债规模与加息时间表均在相机抉择过程中。当前的市场已为上述货币政策对于通胀的容忍度做了定价，如果下半年经济进一步趋热，通胀在时间空间两方面超预期，可能导致政策调整，这是下半年市场可能“退一步”的主要风险诱因。 3. 从供给、需求与货币宽松这三大商品涨价的支撑因素看，这里的基准假设是发达经济体与资源国经济同步复苏形成供需缺口收窄，商品将从快涨进入慢涨或高位分化震荡阶段。主要的变数在供给冲击。美国需求主导或对应新兴产业上游的商品表现会更强。 4. 从历史上三轮通胀的发展规律看，需求拉动的上涨时间最长，需求与流动性共同推动的上涨速率最快，供给冲击导致的上涨幅度较大。值得注意的是，后期 PPI 回落都对应着大盘的中期调整，这也是下半年市场可能“退一步”的诱因。 5. 下半年经济复苏与通胀发展的复杂性与不确定性，可能导致贸易关系和人民币汇率的预期变化，也会增加政策出牌的扰动因素。故大盘出现大趋势突破的概率小于区间震荡。但居民资产配置向权益资产转移的既定趋势，依然支持大盘重心上移与结构性机会的“海阔天空”。 6. 从结构上看，价值股与成长股，中小市值股票（200 亿市值以下）与大盘核心资产的估值差，向历史均值回归的趋势仍在。在类滞胀与流动性偏紧平衡的环境下，相对于估值分母端的扩张，分子端业绩驱动的行业结构更占优。故下半年主要机会在顺周期行业的局部重估与中小市值的主题性逆袭。结构机会胜率大的方向：券商、军工等存在机构增配可能的行业；供给冲击导致的有色、化工等顺周期行业局部重估；订单（分子）驱动的新能源产业链与新材料；医药（人口老龄化）和碳中和（储能、低成本制氢）等主题投资机会。 证券研究报告/策略研究/中期策略 日期：2021 年 05 月 28 日 退一步海阔天空 ——2021 年 A 股市场中期策略展望 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 2 我们认为下半年影响 A 股市场的核心因素是：经济复苏、通胀和流动性（货币政策）。 一、中国经济下半年可能出现类滞胀 （一）“稳增长”政策力度收缩，中国经济温和放缓 4 月 30 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议指出，“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革。”下半年经济工作的重点从“稳增长”转向“调结构”。 从基建方面来看，今年新增地方政府债券规模为 4.47 万亿元，较去年略有下调，但一季度仅发行 364 亿元，今年的重心可能会转至地方政府债务问题的化解上，今年基建增速有下行压力。 图 1 基建增速和财政支出回落 数据来源：Wind 资讯、上海证券研究所 目前已经连续五个季度房地产业增加值同比增速高于 GDP 增速，地产销售与居民中长期信贷数据同步变动。今年信用略有收缩的背景下，居民中长期信贷增速全年大幅超过去年，支撑地产销售额全年保持第一季度 20%左右的增长，难度较大。 tOtPpNvNyQ9PcMaQpNmMmOrQiNqQmRjMpNvNaQnMtMNZnMuNuOmPpR 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 3 图 2 近 5 个季度房地产业增加值同比增速高于 GDP 增速 数据来源：Wind 资讯、上海证券研究所 制造业方面，从环比季调值看，2021 年 1-4 月工业增加值环比增长分别为 0.66%、0.69%、0.60%、0.52%，2021 年 4 月工业增加值环比有所放缓。2021 年 4 月制造业 PMI 各分项数据均有所走弱，产成品库存下行，原材料库存上行。 图 3 2021 年 4 月工业增加值环比增速下降 数据来源：Wind 资讯、上海证券研究所 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 4 图 4 制造业 PMI 数据来源：Wind 资讯、上海证券研究所 （二）美国就业率未达到美联储目标，通胀上行 为抗击疫情对经济带来的冲击，美联储将利率降到零，并以史无前例的速度推动量化宽松和财政扩张政策，拉动了居民商品消费的快速增长，但生产恢复偏慢，供需错配下商品价格出现上升，美国汽车零部件、家具家电等耐用品价格涨幅居前。随着美国的财政刺激增速高点已过，商品需求已较为饱和。疫苗普及后服务业逐渐恢复，下阶段美国服务业就业率将进一步回升。2021 年 4 月美国失业率为 6.1%，尚未达到美联储目标 4.75%。在就业率尚未达到政策合意水平之前，美联储对通胀的容忍程度较高，宽松的货币政策在年内恐难改变。 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 5 图 5 美国新增非农就业人数和失业率 数据来源：Wind 资讯、上海证券研究所 图 6 美国核心 PCE 上行 数据来源：Wind 资讯、上海证券研究所 二、货币政策暂未收紧 商品价格不确定性来自供给冲击 由于新冠疫情，各国货币超发导致的通胀和传统通胀不同。是一种非典型与条件依存性通胀。 造成本次通胀的原因有二方面，一是不同经济体复苏进程错位造成通胀： 海外市场疫苗业生产集中度较高，葛兰素史克等五大跨国巨头 中期策略 请务必阅读尾页重要声明 6 占据全球 80%的市场份额。目前发达国家和我国新冠疫苗推广速度快，接种率较高，发达经济体复苏进程快，对大宗商品（石油、有色金属）和工业品的需求量上升。而原材料和工业品出口大国如印度、巴西、澳大利亚等新增病例数仍未得到控制，在疫情期间，很多领域如页岩油的资本存量在下降，产能恢复需要一定时间，大宗商品和制造业的供应不足。短期供需错配