【宏观专题】2021年中期策略报告：登顶后的惆怅

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 登顶后的惆怅——2021 年中期策略报告  一、引子：经济往往先于价格登顶 理论方面：价格不能随总需求变动而迅速变动，称为价格粘性，表现在数据上就是价格是经济的滞后变量。实际方面：在经济从过热转向衰退的过程中，会出现一个过渡阶段，即当经济开始回落时，物价还在上行，我们将这一阶段称之为类滞胀阶段——经济攀顶后大概率于三季度开启慢回落，同时物价或仍在继续上涨，资产价格进入惆怅期——本报告题目“登顶后的惆怅”正扣此意。  二、下半年宏观环境展望：或短暂进入类滞胀阶段 （一）我们用 GDP 同比（个别年份剔基）和 PPI 环比来划分中国的投资时钟。按照三阶段来做分析（复苏过热、类滞胀、衰退）。判断：下半年是典型的类滞胀环境，是经济从过热走向衰退的过度阶段。 （二）下半年物价上行的思考：PPI 环比为正至少可持续到 3 季度末。这样的判断主要来自三个视角——华创宏观总量领先指数、铜钢油的拐点分析、涨价扩散度的分析——总量领先指数四季度之前尚未拐点、铜作为 PPI 环比顶点的领先指标仍在冲高、涨价扩散行至半程离尾声仍有距离。 （三）下半年经济下行的思考：下半年或是疫后修复的尾声，新一轮经济周期下行的开始。这一阶段，经济回落幅度低，经济各个环节有上有下。经济下行压力主要来自：工业、地产销售、出口、基建投资，下半年增速或低于 2 季度。我们依然会看到一些经济的亮点：下半年经济可能仍会小幅上行的，可能包括建安（地产竣工）、制造业投资、一些修复不够充分的消费环节（如限额以下消费、服务业、地产后周期等）。 （四）类滞胀阶段经济特征：经济是结构性回落并非全面回落。  三、下半年货币政策展望：惆怅的扭捏，原地的张望 货币政策在类滞胀期存在操作困局，扭捏并难以做总量松紧的大幅调整，一方面经济的不均衡掣肘了收紧，紧不好就可能引发经济加速下行；另一方面通胀的高位又约束了松，松不好则可能累积金融风险，发酵资产泡沫。我们根据历史上触发过货币政策宽松和收紧的条件做了梳理，当下双侧四个触发信号都不明显，货币政策保持“不急”的概率更高。  四、下半年债市展望：惆怅于进退两难 进入类滞胀期后，利率会表现出脱敏特征，即通胀上行不慌，经济下行不追，高位震荡无趋势。而信用债在全年稳杠杆、调信用、降政府隐性债务、查地产违规融资的背景下，尤需谨慎。  五、下半年权益展望：惆怅于选择的能力 首先，复盘特征给我们的启示是——整体指数层面难有大机会，心态需放平和；超额流动性继续下滑之背景，估值压力客观存在；正途只有一条就是将 ROE等核心盈利指标作为投资标的选择的主要抓手。 其次，类滞胀的宏观环境下，哪里可以有利润的改善？我们提供三个视角：1、涨价扩散视角。选择价格能上涨、但利润率不受上游涨价影响的行业。比如食品饮料、休闲服务等。 2、受益周期股业绩改善的行业。比如银行股、一些设备类公司。3、受益经济结构性上行的板块。比如家电、设备。 最后，结合过去三次类滞胀时期的复盘、当前的估值情况、下半年宏观景气度的判断。建议或者选择估值极低业绩下行风险较小的板块，如公用事业（水务、水电类）、非银金融。或者选择估值适中甚至偏贵，但景气有改善空间的板块，如银行、家电。食品饮料、休闲服务，尽管滞胀期业绩有改善空间、股价涨幅相对靠前，但考虑到当前估值已经较贵，可能需要做一定的择时、择股。  风险提示： 出口超预期上行，地产超预期上行，全球疫情反复。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500987 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 联系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 联系人：高拓 电话：010-66500987 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 联系人：付春生 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响》 2021-04-16 《【华创宏观】金融视角看当下地产销售的区域特征——每周经济观察第 15 期》 2021-04-19 《【华创宏观】中国的“碳”都在哪里——迈开碳中和的脚步系列四》 2021-04-20 《【华创宏观】IMF 与 WTO 如何预测 2021 年全球经济与贸易增长？——全球央行双周志第 26期》 2021-04-26 《【华创宏观】美联储调整经济措辞，Taper 还会远吗？——4 月 FOMC 会议点评》 2021-04-29 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2021 年 05 月 10 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 将理论应用于实际，将历史的回顾应用于指导未来的研判。作为中期策略报告，当下我们想提示投资者：价格因为粘性往往滞后于经济，二季度总量经济和信用增速登顶后，下半年或暂时进入类滞胀环境（经济和信用已现拐点，开始慢向下；但物价拐点未现，仍上且维持高位），资产价格进入惆怅期——货币政策惆怅在扭捏、利率惆怅在进退两难、权益惆怅在需用盈利对抗估值的压力。 投资逻辑 首先，判断投资周期方位（位置，方向）。我们用 GDP 同比（个别年份剔基）和 PPI 环比来划分中国的投资时钟。判断：下半年 GDP 同比增速慢下（剔基后），PPI 至少可以涨到三季度末，那么下半年就是典型的类滞胀环境，是经济从过热走向衰退的过度阶段。其次，复盘类滞胀期，找出宏观调控和资产价格的规律。最后，对下半年的货币政策、债券市场、权益市场作出展望。 qRmPrPxOqRoOrOmPsNtPpO6MbP6MtRqQtRqRiNnNqNiNpOoO6MmOpMMYtOoOuOmRnP 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、引子：经济往往先于价格登顶 ......................................................................................... 8 （一）理论的解释 ............................................................................................................. 8 （二）当下的预判 ......................................................................