正川转债投资价值分析：优质的药玻生产企业

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 蔡琨 S0190520080005 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20200716 国资控股矿企，铅锌资源丰富——中金转债投资价值分析 20200712 消费电子电池多元布局——欣旺转债投资价值分析 20200708 养殖、屠宰、肉类产品全产业链布局——龙大转债投资价值分析 20200705 国内速冻火锅料制品龙头——安 20 转债投资价值分析 20200623 PB 不够，票息来凑——本钢转债投资价值分析 20200619 全球布局的手工具领先企业——巨星转债投资价值分析 20200615 IVD 流通领域领先企业——润达转债投资价值分析 20200615 天然植物提取物优质生产商——晨光转债投资价值分析 20200614 生猪养殖领先企业——正邦转债投资价值分析 20200610 智能声学助力新一轮成长——歌尔转 2 投资价值分析 投资要点 ＃sumary＃ ⚫ 正川转债（评级 A+、发行规模 4.05 亿元）下修条款宽松，为“15/30，90%”，债底保护较弱，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在 6%-10%区间内，价格为 108-112 元。在配售 60%的假设下正川转债留给市场的规模为1.62 亿元，测算中签率 0.0022%。打新参与没有异议。药玻行业增长空间较大，对产品的稳定性要求严格，并且药玻原料硼硅玻璃具备较大的国产替代空间，公司具备规模优势、中硼窑炉投产增加一体化优势，业绩端也在逐步恢复，具备一定的看点。 ⚫ 正川股份是我国药用玻璃管制瓶细分行业优质企业，业务包括了药用玻璃管制瓶等药用包装材料的研发、生产和销售，其中硼硅玻璃管制瓶、钠钙玻璃管制瓶、瓶盖产品贡献主要业绩。行业层面，药用玻璃需求刚性大，中硼硅玻璃是药玻首选。药玻行业竞争充分、细分产品众多、存在较多小型企业，国内中硼硅玻璃则主要依赖进口。 ⚫ 正川股份具备规模生产优势，中硼窑炉投产是产业升级的重大突破，正川股份也成为国内极少数布局中性硼硅玻璃的公司。2020 年公司新增中硼产品合作客户就多达 170 家，这有望打破行业进口垄断的瓶颈，优化公司的高端产品布局。另外，一体化生产扩大盈利空间，吸引大批优质客户，在行业中率先实施全自动化生产，保障产品品质。 ⚫ 2020 全年正川股份实现营业收入/归母净利润 5.02/0.53 亿元，同比下降3.67%/13.11%，主要因为受防疫管控措施下，公司原材料采购、销售等环节均受到一定影响。21Q1 公司实现营业收入/归母净利润 1.56/0.20 亿元，同比上升 7.65%/4.34%。 报告期内，公司综合毛利率 26.32%，比上年同期增长 0.17个百分点，销售/管理/研发/财务费率为 5.33%/6.32%/-1.35%/1.36%，较上年同期分别变动 0.36/-0.71/0.82/-0.13 个百分点。公司净利率 12.72%，较上年同期下降 0.92 个百分点。考虑到中硼硅玻璃投产后公司将进一步打开高端市场，疫情逐步控制后就诊限制放开，预计 2021 年公司盈利能力会有所修复。 风险提示：药包材标准提升风险、原材料价格波动风险。 ＃title＃ 优质药玻生产企业 ——正川转债投资价值分析 ＃createTime1＃ 2021 年 4 月 26 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 4 月 25 日，正川股份发布公告将于 2021 年 4 月 28 日在网上发行 4.05 亿元可转债，本次募集资金将应用至中硼硅药用玻璃生产项目（拟投入募集资金 3.75 亿元）、中硼硅药用玻璃与药物相容性研究项目（拟投入募集资金 0.3 亿元）。 正川转债打新分析与投资建议 ⚫ 下修条款宽松，债底保护较弱 正川转债的下修条款较为宽松，为“15/30，90%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021 年 4 月 25 日）6 年期 A+企业债估值 9.01%计算，到期按 115 元赎回，其纯债价值约为 73.32 元，面值对应的 YTM 为 3.39%，债底保护较弱。若所有转债按照转股价 46.69 元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为 100%）的摊薄幅度为 5.74%。 图表 1：正川转债信息一览 转债名称 正川转债（113624.SH） 发行规模 4.05 亿元 发行方式 原股东优先配售，社会公众投资者通过深交所交易系统参加网上申购（每个账户上限 100 万元）。保荐机构（主承销商）包销比例原则上不超过本次发行总额的 30%。 存续期 6 年 票面利率 第一年为 0.5%、第二年为 0.7%、第三年为 1.2%、第四年为 1.8%、第五年为 2.4%、第六年为3.0%。 初始转股价格及平价 转债初始转股价 46.69 元/股，截至 4 月 25 日收盘对应正股价 47.28 元，对应转换价值 101.26元。 下修条款 存续期间，15/30，90% 赎回条款 强制赎回：转股期内，15/30，130% 有条件回售条款 最后两个计息年度，30/30，70% 信用评级 主体：A+；债项：A+；由公司控股股东正川投资提供连带责任保证担保；联合信用评级有限公司 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：正川转债发行认购时间表 转债名称 正川转债（113624.SH） 4 月 26 日（T-2 日） 刊登《募集说明书提示性公告》《发行公告》《网上路演公告》 4 月 27 日（T-1 日） 原股东优先配售股权登记日 网上路演 4 月 28 日（T 日） 刊登《可转债发行提示性公告》 原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 网上申购（无需缴付申购资金） 确定网上中签率 4 月 29 日（T+1 日） 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》 进行网上申购摇号抽签 4 月 30 日（T+2 日） 刊登《网上中签结果公告》 网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 5 月 6 日（T+3 日） 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 5 月 7 日（T+4 日） 刊登《发行结果公告》 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 静态看，预计首日上市价格为 108-112 元 截至 4 月 25 日收盘正川转债对应平价 101.26 元。正川股份是国内玻璃管制瓶优质企业，中硼硅玻璃投产后公司将进一步打开高端市场，疫情逐步控制后就诊限制放开，预计 2021 年公司盈利能力会有所修复。在目前已经上市的，正川转债定位可能高于北陆转债（评级 A+，余额 5.00 亿元，平价 102.16 元对应转债价格 108.51 元），略低于新天转债（评级 A+，余额 1.76 亿元，平价 102.68nQmQoMuMwO7NcM6MsQqQnPoPiNnNmQkPpNsN7NnMsNMYmPmNNZnOsP