中国物管行业：多维增长高速赛道，增值服务再上台阶

行业报告 | 2021 年 04 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 50 中国物管行业：多维增长高速赛道，增值服务再上台阶 “十四五”新亮点：物业管理首次进入国家五年规划 我们认为中国物业管理行业正迎来政策甜蜜期。疫情之下，物业管理企业体现了其在防疫与社会管理方面的重要价值，社会关注度显著提升；2021 年 3 月 13 日，新华社发布了“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要全文，相比过去的五年规划，“十四五”规划首次提到物业管理 - “提高物业服务覆盖率、服务质量和标准化水平”。我们认为，这意味着物业管理行业对于国家的战略重要性有所提升，物业管理行业面临的政策环境将持续改善。考虑中国政策由上而下的传导机制，我们预计“十四五”前半期有望见到中央及地方利好政策密集出台，政策催化剂充足。在政策方向上，我们预计：1）物业管理渗透率将进一步提升，老旧小区逐渐被纳入管理；2）物业费定价趋于更市场化，涨价空间有望进一步被打开；3）对增值服务的支持政策有望发力。我们相信“十四五”期间，行业集中度将进一步提升，行业迎来高速高质量发展期。 2020 年业绩同业比较：规模、利润继续高增，收入结构改善，ROE 走势分化 我们统计了 22 家主流港股物管企业（ 4 家大型/ 9 家中型/9 家小型物管企业）的 2020 年业绩，亮点有：1）规模高增持续，合约面积 /在管面积 /收入 /毛利率 /净利润 20 年同比增速均值分别为+42% /+52% /+43% /+2.2% /+74%。若剔除 13 家于 20 年上市的物管企业，20 年合约面积 /在管面积 /收入 /毛利率 /净利润同比增速均值分别为+38% /+45% /+42% /+0.7% /+61%；2）收入结构改善，20 年社区增值服务收入同比增速均值达 78.7%，对收入贡献均值由 19 年的12.1%提升至 16.1%，非业主增值服务中第三方业务比例也有所提升。值得注意是，20 年 ROE均值 23.7%，较 19 年的 49.4%下降 25.6 个百分点，若剔除 13 家 2020 年上市募资的物管企业，20 年 ROE 均值为 25.1%，较 19 年的 27.3%下降 2.2 个百分点。个股 2020 年 ROE 走势分化，部分个股资产周转率有所下降。 优质物管企业估值韧性强 在 20 年亮眼的业绩与积极的前瞻指引下，截止 4 月 15 日，大型/中型/小型物管企业平均 21年 PE 分别为 47x/28x/13x，22 年 PE 分别为 31x/20x/9x，大中型物管企业已完全了消化了 2020年四季度板块大规模融资对估值的影响；虽然可投资标的迅速增加，但优质个股估值体现较强韧性；考虑政策、基本面的积极因素，我们认为行业估值中枢至少在 21-23 年有望维持在较高水平。目前龙头物业股由于优势稳固，估值相对乐观；部分中型物业股仍存估值修复空间；小型物业股整体估值低企，体现行业竞争较激烈，小型物管企业发展风险较高， 然而我们认为，港股市场不乏具一定护城河、规模有望突围的优质物业股。换言之，优质小型物业股存在超额收益的。 增加覆盖五只物业管理股 考虑物管企业仍处于高成长期，我们用 22 年 PE 给予公司估值，同时用 DCF 估值法进行交叉检验。在我们目前覆盖个股的基础上（宝龙商业 9909 HK 与时代邻里 9928 HK），我们增加首次覆盖五只优质物业管理企业，包括碧桂园服务（6098 HK，“增持”，TP 86.90 港元），中海物业（2669 HK，“买入”，TP 8.76 港元），新城悦服务（1755 HK，“买入”，TP 32.00 港元），滨江服务（3316 HK，“买入”，TP33.26 港元），银城生活服务（1922 HK，“买入”，TP 6.70 港元）。综合基本面与流动性，我们目前首选标的是碧桂园服务、中海物业、新城悦服务与宝龙商业，小型物业股中建议重点关注滨江服务。 分析师 刘洁琦 +852 2359 1903 Jieqi.liu@ztsc.com.hk 行业报告 | 2021 年 04 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 50 目录 “十四五”新亮点：物业管理首次进入国家五年规划 ................................................................................................................................................... 3 政策有望发力，支持市场化定价及增值服务发展 .............................................................................................................................................................. 3 行业向规范化发展，有助市场集中度进一步提升 .............................................................................................................................................................. 3 2020 年年报同业比较 ...................................................................................................................................................................................................... 5 规模继续高增，收入结构改善，利润率稳中有升 .............................................................................................................................................................. 5 ROE 分化，现金充沛 .............................................................................................................................................................................................................. 7 行业估值与投资建议 ..................