仙乐转债投资价值：综合性保健食品企业

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 可转债研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 蔡琨 S0190520080005 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20200716 国资控股矿企，铅锌资源丰富——中金转债投资价值分析 20200712 消费电子电池多元布局——欣旺转债投资价值分析 20200708 养殖、屠宰、肉类产品全产业链布局——龙大转债投资价值分析 20200705 国内速冻火锅料制品龙头——安 20 转债投资价值分析 20200623 PB 不够，票息来凑——本钢转债投资价值分析 20200619 全球布局的手工具领先企业——巨星转债投资价值分析 20200615 IVD 流通领域领先企业——润达转债投资价值分析 20200615 天然植物提取物优质生产商——晨光转债投资价值分析 20200614 生猪养殖领先企业——正邦转债投资价值分析 20200610 智能声学助力新一轮成长——歌尔转 2 投资价值分析 投资要点 ＃sumary＃ ⚫ 仙乐转债（评级 AA-、发行规模 10.25 亿元）下修条款一般，为“15/30，85%”，债底保护较弱，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在 12%-16%区间内，价格为 114-117 元。在配售 75%的假设下仙乐转债留给市场的规模为2.56 亿元，测算中签率 0.0035%。打新参与没有异议。国内政策面长期支持和引导健康产业的发展，行业集中度低，前景广阔。公司在行业内拥有丰富的产品业务，产能规模持续扩大，同时公司拥有较强的研发能力和下游大客户优势，成本端毛利率的提升仍有较大空间，未来业绩有望持续增长。 ⚫ 仙乐健康前身是药品制造企业，2000 年后聚焦于保健食品，是一家集研发、生产、销售、技术服务于一体的营养保健食品综合服务提供商。业务端胶囊贡献主要业绩，随着消费群体年轻化，叠加公司功能性饮品和软糖产能大幅提升，公司功能类食品盈利预计未来还会有很大的发展空间。行业层面，营养健康食品行业属于朝阳行业且具有较大市场规模，市场集中度低；营养健康食品消费形态转变，分工化趋势明显，传统品牌客户会更倾向于与 B 端企业合作，依托 B 端企业的规模效益来降低产品开发和生产成本。 ⚫ 公司多剂型供应能力强，产品储备丰富，公司每年不断推出创新品种。另外，近年来，公司不断扩充研发队伍，加大研发投入，具备可持续、完整的研发和技术体系。再者，随着项目逐步投产导致规模效应增长，未来成本总体将下降，带动毛利率逐步提升，趋向正常水平。支持和鼓励健康产业的发展已成为国家的长期政策，政策面加大对产能监管，加深行业门槛，公司持续扩大产能规模，形成规模优势，优势有望扩大。 ⚫ 20Q3 公 司 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 14.53/1.86 亿 元 ， 同 比 上 升24.49%/55.90%。根据公司发布的业绩预告测算，2020 年仙乐健康预计实现营业收入 20.22 亿元~20.54 亿元，同比增长 28%~30%，其中营养软糖和功能饮品收入增长迅速，软胶囊、片剂和粉剂保持稳步增长。公司预计 2020 年净利润 2.4 亿元~2.6 亿元，同比增长 68.39%~82.42%。 风险提示：食品安全风险、原材料价格波动影响、行业竞争加剧。 ＃title＃ 综合性保健食品企业 ——仙乐转债投资价值分析 ＃createTime1＃ 2021 年 4 月 15 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 4 月 14 日，仙乐健康发布公告将于 2021 年 4 月 19 日在网上发行 10.25 亿元可转债，本次募集资金主要应用于马鞍山生产基地扩产项目、华东研发中心建设项目、数字信息化建设项目和补充流动资金。 仙乐转债打新分析与投资建议 ⚫ 下修条款一般，债底保护较弱 仙乐转债的下修条款一般，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处；设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021 年 4 月 14 日）6 年期 AA-企业债估值 6.82%计算，到期按 113 元赎回，其纯债价值约为 80.37 元，面值对应的YTM 为 2.92%，债底保护较弱。若所有转债按照转股价 85.98 元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为 28.58%）的摊薄幅度为 9.93%。 图表 1：仙乐转债信息一览 转债名称 仙乐转债（123113.SZ） 发行规模 10.25 亿元 发行方式 原股东优先配售，社会公众投资者通过深交所交易系统参加网上申购（每个账户上限 100 万元）。保荐机构（主承销商）包销比例原则上不超过本次发行总额的 30%。 存续期 6 年 票面利率 第一年为 0.40%、第二年为 0.60%、第三年为 1.00%、第四年为 1.50%、第五年为 2.00%、第六年为 3.00%。 初始转股价格及平价 转债初始转股价 85.98 元/股，截至 4 月 15 日收盘对应正股价 87.11 元，对应转换价值 101.31 元。 下修条款 存续期间，15/30，85% 赎回条款 强制赎回：转股期内，20/30，130%，到期赎回价 113 元。 有条件回售条款 最后两个计息年度，30/30，70% 信用评级 主体：AA-；债项：AA-；无担保；中证鹏元资信评估股份有限公司 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：仙乐转债发行认购时间表 转债名称 仙乐转债（123113.SZ） 4 月 15 日（T-2 日） 刊登《募集说明书》及其摘要、《发行公告》、《网上路演公告》 4 月 16 日（T-1 日） 网上路演 原股东优先配售股权登记日 4 月 19 日（T 日） 刊登《可转债发行提示性公告》 原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 网上申购日（无需缴付申购资金） 确定网上中签率 4 月 20 日（T+1 日） 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》 进行网上申购的摇号抽签 4 月 21 日（T+2 日） 刊登《网上中签结果公告》 网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款（确保资金账户在 T+2 日日终有足额认购资金） 4 月 22 日（T+3 日） 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 4 月 23 日（T+4 日） 刊登《发行结果公告》 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 静态看，预计首日上市价格为 114-117 元 截至 4 月 15 日收盘仙乐转债对应平价 101.31 元。仙乐健康是国内唯一一家以营养健康 B 端为主营业务上市的公司，处于朝阳行业，行业增长空间较大。在目前已经上市的，仙乐转债定位可能高于荣泰转债（评级 AA-，余额 6.00 亿元，平价99.04 元对应转债价格 110.59 元），低于普利转债（评级 AA-，余额亿元，平价94.5 元对应转债价格 116.66 元） rMrNmOzRyQ7N8Q9PsQmMsQnMlO