固定收益：信用债二季度投资策略

固定收益：信用债二季度投资策略证券研究报告分析师：高庆勇gaoqingyong@csc.com.cn15021664595执业证书编号：S1440519080009分析师：曾羽zengyu@csc.com.cn010-85156333执业证书编号：S1440512070011分析师：黄文涛huangwentao@csc.com.cn010-85130608执业证书编号：S1440510120015发布日期：2021年4月12日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。提纲• 一、一季度信用债市场回顾 二、稳货币紧信用稳杠杆防风险 三、似曾相识的2017-2018 四、城投债投资策略 五、产业债投资策略 六、地产债投资策略2nMoNsMyRnMrRqPmPoRqMrQ8OcMbRpNnNsQpOlOqQqMiNqRoM7NpNnOwMnPxPMYoPmR一、一季度信用债市场回顾• 信用债发行稳，区域分化持续• 城投供需两旺，产业国企遇困• 债市缺乏方向，信用票息为王• 2-3季度再融有所缓解，4季度不可低估• 当国企信仰不断被打破31.1 2021Q1信用债发行保持平稳，但再融资压力持续图：非金融企业信用债一级发行和净融资规模（亿）42021年1季度，非金融企业信用债发行规模达3.19万亿，同比小幅增长3.54%，在经历了2020年底信用债波动之后逐渐回归平稳；净融资规模0.68万亿，相较去年同期1.72万亿大幅下滑，再融资的压力持续。资料来源：wind，中信建投-4,000.00-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03总发行量(亿元)净融资额(亿元)1.2 AA+发行占比提升，城投债供需两旺图：分债券类型5从结构方面来看，1季度对应短融发行高峰，发行规模占比达46.19%。短融由于成本低且融资规模相较银行流贷大，成为国企、城投补充流动性的重要工具，但是刚性债务短期化也意味着再融资风险加剧。从主体评级来看，AAA发行金额占比为61.3%，位居第一，相较去年同期下降6个百分点；AA+评级发行金额占比提升4个百分点至24.3%，源于信用防风险的背景下，城投信仰加持，成为AA+发行量提升的重要因素。资料来源：wind，中信建投图：分主体评级资料来源：wind，中信建投0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1企业债公司债中票短融PPN0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1AAAAA+AA及以下1.3 区域分化加剧图：区域呈现一定分化6信用债呈现一定的区域分化，山西、河北、辽宁、河南、天津、云南地区去年4季度开始信用债净融资持续流出，而江苏、浙江和广东等经济发达地区受到资金青睐。资料来源：wind，中信建投-2000.00-1500.00-1000.00-500.000.00500.001000.001500.002000.002500.00山西河北辽宁河南天津云南中国香港黑龙江海南青海宁夏新疆吉林内蒙古西藏上海安徽甘肃贵州广西重庆北京陕西湖北福建湖南山东江西四川广东浙江江苏2020.Q32020.Q42021.Q11.4 城投信仰加持，产业国企遇困图：城投债一级发行和净融资量7城投债1季度发行规模达1.55万亿，相较去年同期大幅增长35.85%，接近整体信用债发行规模的一半。净融资规模0.63万亿，相较去年基本持平。城投债净融资相当于整个信用债板块的净融资规模，从侧面反映出产业类国企的融资困境。民营企业1季度发行规模仅1083亿，相较去年同期下滑20.34%，净融资规模从2020年7月之后保持净流出状态，当前情况仍未得到有效缓解。资料来源：wind，中信建投图：民企一级发行和净融资量资料来源：wind，中信建投-1,000.00-800.00-600.00-400.00-200.000.00200.00400.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03总发行量(亿元)净融资额(亿元)0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03总发行量(亿元)净融资额(亿元)1.5 防风险一致预期碰上资产荒现实困境图：AAA各期限收益率8整体二级估值经历了三个阶段1、2020.12-2021.01上旬：在流动性较为宽松的背景下，高评级和短久期品种收益率持续下行，信用债市场供需两旺2、2021.01下旬-春节前：货币政策边际收紧，流动性宽松一致预期打破，高评级跟随无风险收益率上行3、春节后-2021.03：债市钝化，利率债缺乏方向，信用债票息为王背景下，收益率普遍下行资料来源：wind，中信建投图： AA+各期限收益率资料来源：wind，中信建投1.00001.50002.00002.50003.00003.50004.00004.50005.00002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04中债中短期票据到期收益率(AAA):1年 日中债中短期票据到期收益率(AAA):3年 日中债中短期票据到期收益率(AA