2021年宏观春季策略：骤雨初歇

请阅读最后一页信息披露和重要声明 宏观经济 sts[Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师： 王涵 S0190512020001 王轶君 S0190513070008 段超 S0190516070004 贾潇君 S0190512070005 王连庆 S0190512090001 卢燕津 S0190512030001 卓泓 S0190519070002 研究助理 王笑笑、陈嘉媛、李岱遥、彭华莹 相关报告 20200110 骤雨不终日，润物细无声——2021 年度宏观经济报告 20201215 雨歇青山近，远望道阻长——2021 年年度海外宏观经济报告 [Table_Title] 骤雨初歇 ——2021 年宏观春季策略 2021 年 4 月 6 日 [Table_Summary] 要点 • 年报回顾：“骤雨不终日，润物细无声”。 o 2021 年是市场主线由“经济波动”主导向“红利政策”主导的过渡年； o 本轮疫情冲击后的经济复苏逐步趋向于尾声，市场逻辑向长期逻辑切换的过程中，1 季度“骤雨式”波动已现，市场“筹码”因素变强进一步放大波动； o 下半年经济波动收敛后，长期红利政策对市场的支撑将逐步显现（“润物细无声”）。 • 经济展望：这仍是一轮库存周期，而非产能周期。 o 本轮国内外库存周期或将相继在 2、3 季度逐步进入中后期； o 国内上下游涨价出现分化，将导致行业间的盈利能力开始出现分化； o 本轮不具备中长期产能周期启动的条件：国内财政和货币政策回归正常化、美国居民加杠杆条件不足、美国后续财政刺激对中国需求提振效果有限。 • 政策展望：存量债务压力下，长期利率、结构政策红利有待释放。 o 中国：稳杠杆需降融资成本的配合，并积极扩大“内循环”； o 中国：在信息安全、绿色经济、货币体系寻求话语权、定价权，意味着中国中长期结构性政策红利将不断释放。 • 金融市场：2 季度“骤雨初歇”，股市“长逻辑”回归只待时间。 o 当前处于短期逻辑（经济复苏）向长期逻辑（长期红利政策）切换的过渡期； o 1 季度经历了大波动之后，部分高估值资产的调整已较为剧烈，这意味着 2 季度的波动或将有所下降（“骤雨初歇”）； o 从资产性价比来说：利率债>股市>信用债，股市向“长逻辑”回归只是时间问题； o 潜在需关注的风险：市场对美国“紧货币、宽财政”的一致预期或被证伪。 风险提示：美元、美债压力测试，美股“四巫日”效应。 宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济研究 引子 • 年报观点回顾：上半年大波动，下半年迎接中国资本市场的大周期。我们在年报《骤雨不终日，润物细无声》中指出，2021 年是市场主线由“经济波动”主导向“红利政策”主导的过渡年。而 2021 年上半年，本轮疫情冲击后的经济复苏将逐步趋向于尾声，市场逻辑逐步向长期逻辑切换的过程中，市场将迎来大波动（“骤雨”）。而下半年经济波动收敛后，长期红利政策对市场的支撑将逐步显现，A 股将持续受益于红利政策所带来的利好（“润物细无声”）。 • 1 季度“骤雨式”波动已现，市场“筹码”因素变强进一步放大波动。事实上，1 季度“骤雨式”的大波动，比我们年报里判断的更为剧烈。经济的短期反弹让市场猜测经济是否在迎来“新周期”，筹码由“核心资产”向周期股切换。同时，经济复苏逻辑下政策逐步进入正常化，也使得市场由此前的增量资金市场转为存量资金市场。在存量资金下，这种短期经济逻辑长期化带来的筹码切换，导致前期资金拥抱的资产大幅调整，市场波动较我们年报中预期来得更为猛烈。 • 在 1 季度大波动之后，2 季度“骤雨”或将“初歇”。我们仍然认为，当前处于短期逻辑（经济复苏）向长期逻辑（长期红利政策）切换的过渡期。在1 季度经历了大波动之后，部分高估值资产的调整已较为剧烈。同时，经济复苏逐步进入尾声，意味着短期政策正常化带来的估值约束也正在逐步消化，这意味着 2 季度的波动或将有所下降（“骤雨初歇”）。而从中长期角度来看，无论是从降融资成本角度，还是从长期改革红利不断释放角度来看，股市“长逻辑”回归可能只是时间问题。2 季度或为过渡期，也是为长期布局更好的时间窗口期。 图表 1：中国经济从“高波动”到“新常态”过程中，与市场关系经历两阶段 中国经济从“高波动”向“新常态”切换过程中，与市场关系经历两阶段。一是经济大起大落，市场与经济高度相关，如 2005-2011年；二是经济周期波动小，市场与经济基本面关系弱，长期利率水平、红利政策等非基本面因素成为影响 A 股的主要变量，类似 2012-2019年。2021 年将是市场主线从经济波动转为红利政策的过渡年，上半年大波动，下半年确认长期大周期。 ——2020 年年报《骤雨不终日，润物细无声》，2020.11.10 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 5791113151701,0002,0003,0004,0005,0006,0000304050607080910111213141516171819万得全A, 季度平均中国实际GDP当季同比, %, 右轴 tOtPtRzRyQ7NcM7NsQmMmOpOeRrRtPiNoOpQbRnMtNxNqRqOxNpOxP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济研究 经济展望： 被包装成“产能周期”的库存周期 2020 年下半年以来，全球相继进入一轮较为明显的经济复苏期，甚至引发市场对于“新周期启动”的猜测，这也是 2020 年资本市场交易的核心主线。往后看，本轮经济复苏逻辑能持续多久将决定市场主要矛盾何时会由短逻辑切换至长期逻辑。我们认为，2 季度国内库存周期将逐步进入中后期，上下游商品价格上涨幅度出现明显分化，这也将导致行业间的盈利能力开始出现分化。从中长期角度而言，在国内财政和货币政策回归正常化，美国企业、居民尚不具备新一轮加杠杆周期条件的背景下，市场预期的“产能周期”启动可能仅仅是“心动”而非“幡动”。 Y2020 1Q21F 2Q21F 3Q21F 4Q21F Y2021F GDP 同比（%） 2.3 18.0 8.4 6.6 4.9 8.9 现价 GDP 同比（%） 3.0 20.0 12.4 10.3 8.9 12.3 工业增加值同比（%） 2.8 26.0 8.0 5.6 4.3 9.8 固定资产累计投资累计同比（%） 2.9 26.0 13.5 10.0 8.0 8.0 名义零售额同比（%） -3.9 32.5 16.9 12.3 10.5 17.0 出口同比（美元计，%） 3.6 45.0 20.0 5.0 0.0 14.0 进口同比（美元计，%） -1.1 20.0 18.0 6.0 4.0 11.0 CPI 同比（%） 2.5 0.0 1.6 1.7 2.7 1.5 PPI 同比（%） -1.8 1.7 4.9 4.8 4.5 4.0 季末一年期存款利率（%） 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 1.50 季末一年期 LPR（%） 3.85 3.85 3.85 3.85 3.85