宏观杠杆率，宏观杠杆率下行，抓住改革窗口期

NIFD季报宏观杠杆率主编:李扬张晓晶刘 磊2021 年 5 月《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。I 宏观杠杆率下行 抓住改革窗口期 摘 要 ⚫ 受经济复苏影响，2021 年一季度宏观杠杆率下降，延续了 2020 年四季度以来的去杠杆态势。 ⚫ 居民杠杆率轻微回落，为 2012 年以来首次季度性下降。但个人经营性贷款增长较快，房地产市场交易活跃，全年看居民杠杆率较难下降。 ⚫ 非金融企业部门杠杆率继续下降，连续三个季度共下行了 3.8 个百分点，预计未来几个季度还会有所下降。 ⚫ 一季度政府杠杆率降幅较大，主要受发债节奏的影响，预计 2021 年政府杠杆率仍会上升。 ⚫ 经济增速恢复，宏观杠杆率下行，应着力抓住推进改革的窗口期，聚焦债务“灰犀牛”问题，取消政府隐性担保，破除国企（或地方政府）信仰，逐步形成市场化的风险定价机制，构建适应新发展格局的可持续的债务积累模式。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 中国社会科学院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 【NIFD 季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 中国宏观金融 地方区域财政 宏观杠杆率 对外部门资产负债表 中国财政运行 中国金融监管 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 特殊资产行业运行 目 录 一、总判断：宏观杠杆率继续下降，企业和政府部门去杠杆 ..... 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 2 （一）居民杠杆率轻微回落，为 2012 年以来首次季度性下降 . 2 （二）非金融企业部门连续三个季度去杠杆 ................ 7 （三）政府杠杆率降幅较大，更多是季节效应的体现 ....... 11 （四）金融部门杠杆率保持相对平稳 ..................... 13 三、专题：关注地方政府债务风险 .......................... 15 四、宏观杠杆率走势与政策展望 ............................ 22 （一）2021 年有望实现年度去杠杆 ....................... 22 （二）抓住改革窗口期，形成适应新发展格局的可持续的债务积累模式 ............................................... 23 1 一、总判断：宏观杠杆率继续下降，企业和政府部门去杠杆 我们测算一季度宏观杠杆率下降 2.1 个百分点，从 2020 年末的 270.1%下降至 268.0%。与此同时，M2/GDP 下降了 0.4 个百分点，从 2020 年末的 215.2%降至 214.9%。从杠杆率增速上看，宏观杠杆率继续延续 2020 年四季度的去杠杆态势，两个季度共下行 3.2 个百分点。从驱动因素上看，经济增速提高为季度去杠杆的最主要因素。一季度债务环比增速为 3.5%，与 2020 年同期水平基本一致；但名义 GDP 增速达到了 21.2%，其与债务增速之间的较大差值降低了杠杆率水平。从杠杆率结构上看，非金融企业和政府部门去杠杆的力度最大。一季度居民、企业和政府部门杠杆率分别下降了 0.1、0.9 和 1.1 个百分点。受经营贷快速上升影响，居民杠杆率下降幅度有限。政府部门杠杆率下降主要受发债节奏的影响。我们预计 2021 年居民和政府部门杠杆率仍会上升，非金融企业杠杆率将有所下降。 图 1 实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 2 二、分部门杠杆率分析 （一）居民杠杆率轻微回落，为 2012 年以来首次季度性下降 2021 年一季度居民部门杠杆率下降了 0.1 个百分点，从 2020 年末的 62.2%下降至 62.1%，为 2012 年以来首次季度性杠杆率下降。在宏观经济恢复力度较强的环境下，居民杠杆率仍基本稳定，降幅很低。居民债务增速较快，尤其是个人经营性贷款有较大幅度的上升，应引起关注。 图 2 居民部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1. 近年来我国居民杠杆率增速较高，已超过德国和日本的水平 从国际比较来看，我国居民部门杠杆率最为显著的特征是增速较快。从 2000年不到 5%增长至当前的 62.1%。与国际金融协会所公布的全球各国居民杠杆率相比较，中国居民杠杆率当前已超过德国和日本的水平，但仍低于美国和英国的水平。受疫情冲击影响，各国杠杆率在 2020 年都有所上升，美国、英国、日本和德国居民杠杆率在 2020 年分别上升了 4.2、7.5、-1.2 和 4.4 个百分点。除日本外，各国居民杠杆率的增幅都较大，其中美国的增幅还高于中国。 3 图 3 全球主要国家居民部门杠杆率 资料来源：中国数据来自国家资产负债表研究中心（CNBS），其它数据来自国际金融协会（IIF）。 从全球平均水平来看，发达经济体近年来居民部门杠杆率基本持平，略有下降，但 2020 年出现了一个激增的过程；发展中国家杠杆率则是不断上升，2020年增幅加快。从国际金融协会的数据来看，发达国家和发展中国家在 2020 年居民部门杠杆率的增幅分别为 4.3 和 3.6 个百分点，2020 年四季度的增幅都有所放缓。中国的居民杠杆率正在从发展中国家平均水平向发达国家平均水平迈进。 图 4 发达国家与发展中国家平均居民杠杆率 资料来源：中国数据来自国家资产负债表研究中心（CNBS），其它数据来自国际金融协会（IIF）。 4 2. 房地产贷款和短期消费贷款占比下降 居民债务中的中长期贷款（主要是住房贷款）占比最高，一季度末，其与GDP 之比为 39.9%。但这部分贷款相比 2020 年末有所下降；同时，居民短期消费贷款也有所下降。二者各自下降了 0.2 和 0.4 个百分点。虽然从长期来看，中国居民部门杠杆率上升的主要驱动力是中长期消费贷款（住房贷款）的快速增长，但 2021 年一季度其增速下行幅度较大，同比增速从 2020 年末的 19.8%下降至一季度末的 14.3%，导致其占比下降。 图 5 居民部门各类贷款与 GDP 之比 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 居民中长期贷款占比下降，但 2021 年一季度房地产市场依然成交活跃。一季度十大城市商品房成交量达到 23.2 万套，已经达到 2017 年以来一季度房地产交易