简析转债下修、赎回和回售条款：转债条款的魅力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 3 月 25 日 总量研究 转债条款的魅力 ——简析转债下修、赎回和回售条款 1、转债的三大特殊条款影响转债价格 除了债券的基本条款以外，可转债还包含有转股条款、下修条款、赎回条款、回售条款等特殊条款。其中，下修、赎回与回售条款对转债价格有着重要的影响， 转债定价中也包含了这三个条款的价值。 2、下修条款 下修条款的设置比较灵活。下修条款共 9 种，以“30/15/80%”以及“30/15/85%”这两种设置最为常见。2017 年以前，转债市场整体规模较小，流动性不充足，发行人出于最大程度促进转股的目的，设置的下修条款比较宽松，转债的下修条款以“20/10/90%”和“20/10/85%”为主，触发下修比较容易。2017 年后，下修条款主要集中在“30/15/80%”以及“30/15/85%”，下修条款的设置较先前严格。（注：“30/15/80%”是“正股在任意连续 30 个交易日中至少 15 个交易日收盘价低于当期转股价格的 80%”的简写，其他设置可参照前句。） 3、赎回条款 赎回条款分为两种，一种是到期赎回条款，另一种是有条件的赎回条款。投资者参与博弈的赎回条款主要指有条件的赎回条款中的“强赎条款”。统计数据显示，强赎公告日前 30 个交易日至赎回登记日转债价格、转股溢价率及正股股价呈现如下特征：1）T-1 日附近转债价格见顶。强赎公告前 30 个交易日至公告日前一个交易日，转债价格不断上涨，在 T-1 日附近转债价格见顶，随后转债价格回落。2）转股溢价率在 T-15 日起大幅压缩，在 T-5 日转股溢价率下降至负值。3）正股股价也呈现先涨后跌的趋势，在 T-1 日至 T+5 日正股股价跌幅扩大，T+5 日后正股价格有所回升。 4、回售条款 转债的回售条款也分为两类，有条件的回售条款和附加回售条款。本文讨论的回售条款以有条件的回售条款为主。以回售公告日作为基准日（记为 T 日），我们发现转债价格在 T-1 日至 T 日出现较明显的上涨，T+1 日以后转债价格呈现下跌趋势。正股股价方面，在 T-1 日至 T 日出现了明显的下跌，T+1 日后正股价格与转债价格一样也呈现出下降趋势。 5、风险提示 本报告中的统计数据基于转债及其正股的历史数据，不代表未来的趋势。转债条款博弈是否能为投资者带来收益存在不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 联系人：李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、可转债的特殊条款 除了债券的基本条款以外，可转债还包含有转股条款、下修条款、赎回条款、回售条款等特殊条款。其中，下修、赎回与回售条款对转债价格有着重要的影响， 转债定价中也包含了这三个条款的价值。本文将对下修、赎回与回售条款作简略的探究。 2、下修条款 转债下修条款可以理解为当正股股价在一定的时间段内低于某个阈值，则发行人有权下调转股价格，提振转债价格，促进持有人转股。 我们按计算触发下修所需的时间区间要求、低于股价阈值的交易日数量和正股股价阈值依次简写为“统计时长/计时要求/股价阈值”，例如将“正股在任意连续30 个交易日中至少 15 个交易日收盘价低于当期转股价格的 80%”简写为“30/15/80%”。 我们以 2018 年以来发生过下修事件的转债作为样本，发现下修条款的设置比较灵活。下修条款共 9 种，以“30/15/80%”及“30/15/85%”这两种设置最为常见。2017 年以前，转债市场整体规模较小，流动性不充足，发行人出于最大程 度 促 进 转 股 的 目 的 ， 设 置 的 下 修 条 款 比 较 宽 松 ， 转 债 的 下 修 条 款 以“20/10/90%”和“20/10/85%”为主，触发下修比较容易。2017 年后，下修条款主要集中在“30/15/80%”以及“30/15/85%”，下修条款的设置较先前严格。 图表 1：不同设置的下修条款占比 19%9%4%2%9%33%20%2%2%20/10/90%20/10/85%30/10/90%30/10/80%30/15/90%30/15/85%30/15/80%30/20/90%30/20/85% 资料来源：Wind，光大证券研究所 统计区间：2018 年 1 月 1 日至 2021 年 3 月 22 日 我们在 2021 年 3 月 18 日发布的《转债下修面面观——对转债下修条款的几点思考》一文中对下修的规则与程序、影响发行人下修意愿的因素、下修重要时点转债价格的变化趋势等作了详尽探讨，主要结论如下： tOsOpNxPwO7N8Q9PmOqQnPmNiNmMpMkPoMtN7NpOqOuOrNwOMYsOrQ 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表 2：转债下修的主要结论 资料来源：光大证券研究所绘制 3、赎回条款 3.1、赎回条款概述 赎回条款分为两种，一种是到期赎回条款，另一种是有条件的赎回条款。到期赎回条款是指在可转债期满后的若干个交易日内，公司将按高于债券面值的一个价格（例如按面值的 112%至 118%，包含最后一期利息）赎回未转股的可转换公司债券。 有条件的赎回条款顾名思义是指在满足特定的条件下，发行人将按约定的价格赎回转债。有两种情况会触发有条件的赎回条款。第一种情况是发行人在募集说明书中约定如果债券余额小于 3000 万元时，发行人可以按照债券面值加当期应计利息的价格赎回剩余转债。此类条款是为了在转债余额剩余不多的情况下尽快结束转债的生命周期。 第二种情况是在可转债转股期内，如果正股的市场价格在一定的时间段内，高于设定的一个阈值（例如正股价格高于当前转股价的 130%），那么上市公司有权按照一个略高于可转债面值的约定赎回价格（例如 102 元）赎回全部或部分转债。约定的赎回价格可以直接规定，也可以用转债面值加当期应计利息作为赎回价格。这类条款以下简称为“强赎条款”。我们在下文中对有条件的赎回条款的探讨主要针对强赎条款。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表 3：赎回条款分类 资料来源：光大证券研究所绘制 强赎条款触发的条件是正股上涨的幅度高于某一阈值，因此，在股市上行阶段强赎事件的数量也明显增多。强赎条款一旦触发，意味着转债大概率会结束生命周期。强赎条