保险行业深度报告：高激励+高价值率，优秀的渠道是公司价值的核心壁垒

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·行业深度报告 高激励+高价值率，优秀的渠道是公司价值的核心壁垒 报告从行业实践出发，提出行业升级的关键在于渠道改革。并深度拆解了渠道改革的本质及需要解决的核心问题。结合全球最佳实践及我国本土市场发展经验，预测未来渠道发展路径。并通过对比分析上市险企近 10 年的利润表数据，观测上市险企对“客户-渠道-股东”不可能三角的分配，有助于投资者理解渠道改革的本质、理解上市公司渠道转型战略及进行未来业绩预判。 NBV 提振的关键更依赖渠道销售能力：高产能代理人可驾驭高价值率、复杂性产品。通过设置与之匹配的激励机制，带来稳定而实际的价值率转化。友邦中国产品条线相对简单，凭借代理人渠道优异的销售能力，友邦中国价值率持续提升，2009-2019 年 NBVM 从 25.5%提升至 93.5%。降低组织利益，并不能保证高产能队伍的转型成功。渠道改革的目标是树立有效的利益分配机制。在现有的组织发展模式下，降低间接佣金或组织利益，需要同步转移对代理人这一相对独立群体的招募、培育、留存能力。 海外渠道转型规律：1）成熟市场的渠道改革大约每 3 年一个周期。日本、台湾在改革的关键期均进行了 12 年左右的推进期，每 3 年一个周期。每轮改革后，代理人留存率、保单 13 个月继续率均将持续优化。而改革初期，会经历2 年左右的业绩压力期（人力及 FYP 下滑）。2）理性看待代理人数量的增长：寿险深度与人力占比成正比。美国代理人数量 0.4%左右，寿险深度长期为3.0%；日本渠道人力占比稳定 1.0%左右，寿险深度长期为 6.8%；台湾渠道人力占比 1.7%，寿险深度位列全球首位。3）不同区域的改革策略应存在差异。美国的专属代理人、独立代理人对于一线城市的中高端客群更为受益，而在下沉市场未必见效。 国内渠道转型的最佳实践：友邦中国 2010 在高举高打的渠道战略下，渠道佣金支出率、管理费支出率却实现大幅下降。1）友邦中国经历第一个五年计划改革期间，佣金支出率提升至 59.1%，而后持续下降至 25.2%，远低于主要上市险企；2）友邦中国的管理费支出率在第一个五年计划改革后管理费支出率大幅下滑，从 2011 年的 102.9%下降至 2019 年的 42.3%。 客户-渠道-股东“不可能三角”切分方法论：因寿险业务的长期性，每单业务在销售发生之初即成为了未来净利润的释放点（剩余边际摊销）。剩余边际是公司未来利润的贴现值，但剩余边际的本质是评估假设与定价假设之差，并不反映实际的净利润现值。为解决寿险业务跨期性的，我们以移动平均的总和比例测算：2010-2019 年，友邦中国、平安的股东利益、渠道利益占比领先同业，其次为太保；新华、国寿客户利益让渡较高。2021 年太保修订基本法，预计渠道利益占比也将有所提升。我国未来渠道改革路径预测：渠道改革的成功需依赖长期、一贯的战略支持；高举高打、坚持长期价值增长或将是更优的选择；保险+服务+科技，有助于缩短业绩爬坡期。 投资建议 以高激励带动高价值率产出的渠道战略，将是未来业绩稳健高增的核心壁垒，优先推荐友邦保险、中国平安、中国太保、中国人寿。 风险提示 利率大幅下行；股市表现持续低迷；新单增长持续低于预期。 首次评级 强于大市 赵然 zhaoran@csc.com.cn 021-68801600 SAC 执证编号：S1440518100009 SFC 中央编号：BQQ828 发布日期： 2021 年 03 月 24 日 市场表现 相关研究报告 0%10%20%30%40%2020/3/242020/4/242020/5/242020/6/242020/7/242020/8/242020/9/242020/10/242020/11/242020/12/242021/1/242021/2/24保险上证指数保险Ⅱ 行业深度报告 保险Ⅱ 请参阅最后一页的重要声明 目录 1 代理人渠道改革：提升行业成熟度的压舱石 ................................................................................................... 1 1.1 代理人渠道改革：提升价值创造力 ........................................................................................................ 1 1.2 渠道从新单拓展，转向新单+续期服务的比拼 ...................................................................................... 2 1.3 客户、政策与改革的共振，引领行业发展新阶段 ................................................................................. 3 1.3.1 S 拐点的背后是需求的跃迁，行业进入加速期 ........................................................................... 3 1.3.2 政策的催化：推进代理人渠道向高质量转型 .............................................................................. 5 1.3.3 险企的觉悟：高质量代理人渠道将稳定业绩、提升估值 .......................................................... 6 2 理解代理人渠道的改革本质 ............................................................................................................................... 9 2.1 NBV 提振的关键更依赖渠道销售能力 .................................................................................................... 9 2.2 代理制下，组织发展与绩优的意义 ...................................................................................................... 10 2.2.1 渠道改革的目标是树立有效的利益分配机制 ..................................................................