航空运输行业：供需剪刀差三季度有望验证，行业迎来中期价格拐点

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业投资策略报告 证券研究报告 ＃industryId＃航空运输＃investSuggestion＃推荐 (＃investSuggestionChange＃维持 ） 重点公司 重点公司 17A 18E 评级 南方航空 0.60 0.81 审慎增持 东方航空 0.44 0.54 审慎增持 中国国航 0.54 0.68 审慎增持 吉祥航空 0.74 1.00 买入 上海机场 1.91 2.31 审慎增持 白云机场 0.77 0.78 审慎增持 ＃relatedReport＃相关报告 《行业需求增长较快，运行效益有望持续改善》2018-04-27 《黄金周民航需求强劲，春运后半程有望量价双升》2018-02-22 《正点率成为优先级，时刻释放趋于缩紧：航空供给侧改革系列报告一》2017-10-30 ＃emailAuthor＃分析师： 张晓云 zhangxiaoyun@xyzq.com.cn S0190514070002 龚里 gongli@xyzq.com.cn S0190515020003 ＃assAuthor＃研究助理： 孙修远 sunxyyjs@xyzq.com.cn 团队成员： 投资要点 ＃summary＃需求：持续向好，结构升级。中国航空需求正在从商务需求主导往因私需求主导的转换，消费属性增强导致航空需求阶段性地有一个抗经济周期的特性。2017 年全民航客座率达到 83.2%，创历史新高，旅客运输量增速13%，创 2011 年以来新高。我们持续看好中国居民出行消费升级带来对航空需求的强力支撑。2018 年 1-4 月航空运输市场保持快速增长态势，全行业共完成运输总周转量 385.8 亿吨公里、旅客运输量 1.97 亿人、货邮运输量 231.5 万吨，同比分别增长 13.4%、12.5%、7.3%。同时，需求结构发生转变，2016 年，国内航线人均重复购买率达 3.32 次，实现五连降后的首次回升；2017 年，国内航线人均重复购买率达 3.35 次，继续保持上升态势，较 2016 年增加 0.03 次。国际航线上，2017 年，国际航线的旅客重复购买率达 2.31 次，较 2016 年的 2.29 上升 0.02 次，保持上升趋势。 供给收缩逻辑持续强化，三季度供需缺口显著。新航季日均航班量为15463 班，同比增长 5.7%，环比增长 5.4%，同比增速较冬春航季下滑 2.1%、较上个夏秋航季下滑 1.8%。如果进一步测算座位数，2018 年夏秋航季总座位数仅增长 6.2%，国内航空公司提供座位数合计增长 7.6%，但2013-2017 年旺季（三季度）旅客量复合增速为 10.4%，过去 5 年间需求最低增速为 8.5%，若已复合增速估算 2018 年需求量增速，供需缺口为2.8%。本轮票价政策落地虽有波折，但市场化改革趋势和方向不会发生变化，票价市场化的扩散效应有望超预期。若一家公司提高了在某条航线的价格上限，未提高价格上限的公司也将受益于需求的溢出，考虑到提价的扩散效应，相当于航空改善突破了自身的提价限制，航空公司从本轮票价市场化中的收益将超出此前预期。假设 18 年提价幅度为 10%，折扣率及客座率保持不变，18 年南航、国航和东航因提价扩散效应导致的年化归母净利润增量分别为 8.6、5.4、5.3 亿元。投资策略: 供给侧改革效果的逐步显现和需求的持续改善将带来旺季供需关系的显著改善。随着票价上限的逐步打开，重点商务航线、旺季热门航线票价有望显著提升，同时对应去年暑运旺季天气因素导致的需求及票价的低基数，旺季更旺值得期待。航空板块有望迎来中期票价拐点+供给侧改革落地+季节性机会三个维度共振。继续看好整个航空板块，逻辑强化静待业绩超预期，目前时点到三季度有望再迎主升浪。机场行业非航逻辑逐步兑现，进入利润兑现阶段。我们继续看好未来上海机场和白云机场非航业务尤其是免税业务仍有超预期可能。风险提示：政策执行不达预期，行业供需失衡，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，极端天气，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件 ＃title＃供需剪刀差三季度有望验证， 行业迎来中期价格拐点 ＃createTime1＃2018 年 06 月 12 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告 报告正文 航空板块中期投资策略 一、需求：持续向好，结构升级 1.1 长期看好居民出行消费升级 从航空增速角度而言，航空业的长期增长源自于经济增长和消费升级。在商务需求为主导阶段，航空业和 GDP 具有强相关性，但 GDP 减速，航空增速减缓；但在经济结构转型期，航空需求体现为和 GDP 增速的背离。美国 1980 年代，GDP降速，经济结构转型，但是旅客吞吐量增速反而增长，日本 90 年代也是出现同样的情况；出现这种现象的原因是因私需求开始成为主导，并保持较高增速。 中国航空需求正在从商务需求主导往因私需求主导的转换，消费属性增强导致航空需求阶段性地有一个抗经济周期的特性，2013 年是中国居民因私出行增长的拐点，预计将持续 10 年。2017 年，全民航客座率达到 83.2%，创历史新高，旅客运输量增速 13%，创 2011 年以来新高。我们持续看好中国居民出行消费升级带来对航空需求的强力支撑。 表 1、消费升级阶段，航空 RPK 增速维持稳定 美国 日本 中国 RPK 同比 GDP 同比 RPK 同比 GDP 同比 RPK 同比 GDP 同比 1950S 14.51 6.20 94.27 15.10 30.67 9.56 1960S 13.21 7.08 30.55 15.39 2.82 4.98 1970S 6.96 10.29 13.99 12.54 38.08 6.28 1980S 7.19 7.69 6.93 6.07 20.43 9.36 1990S 4.28 5.60 5.85 1.49 15.91 10.45 2000S 1.73 3.86 -2.20 -0.53 14.64 10.51 2010S 1.65 3.70 4.68 0.68 12.48 7.82 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图 1、全民航客运运输量增速（左轴）和客座率（右轴） 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业投资策略报告 1.2 今年以来航空运输市场维持快速增长 2018 年 1-4 月航空运输市场保持快速增长态势，全行业共完成运输总周转量 385.8亿吨公里、旅客运输量 1.97 亿人、货邮运输量 231.5 万吨，同比分别增长 13.4%、12.5%、7.3%。 图 2、民航客运量（亿人）及其增速 图 3、民航货运量（万吨）及其增速 0%5%10%15%20%0.000.100.200.300.400.500.60民航客运量（亿人）及其增速客运量（亿人）