交通运输行业：交通运输类债标的开启长期上行通道

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 交通运输 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 EPS（元） 重点公司 20E 21E 评级 招商公路 0.33 0.81 买入 山东高速 0.42 0.71 买入 宁沪高速 0.55 0.91 审慎增持 京沪高铁 0.07 0.23 审慎增持 大秦铁路 0.73 0.93 买入 ＃relatedReport＃ 相关报告 《关于中国公路行业破局的思考——借鉴 Atlantia 经营之道》2021-01-15 《2020 年中期策略：交通运输高股息个股迎来长牛时代》2020-05-31 《日本铁路改革历程的启示》2019-04-15 ＃emailAuthor＃ 分析师： 王春环 wangchunhuan@xyzq.com.cn S0190515060003 张晓云 zhangxiaoyun@xyzq.com.cn S0190514070002 ＃assAuthor＃ 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 中国险资自 2004 年以来监管比例逐步放宽，推动险资加速入市。2004 年中国保险资金获准入市，此后权益类资产的投资监管比例自最初的占总资产 5%演变至当前的差异化比例设置，最高达到总资产的 45%。尽管当前龙头险企配置比例远低于 30%，但监管上限提高打开“长钱入市”的天花板，促进保险行业投资端及股票市场相关行业资金面的改善。 ⚫ 交运基础设施标的具备高股息类债特征，分红提升空间大，符合中国险资配置偏好。从中国险企 20Q3 末的重仓流通股情况看，持仓市值较大的均为低估值、高股息行业，主要原因 1）监管引导险资追求稳健型收益；2）实施 IFRS9 促进险资增加对高股息标的配置。而交运行业具有现金流稳定、股息收益较高且确定的类债特征，公、铁路行业股息率更是位于 A股市场前列，是险资稳健型配置的目标行业之一。 ⚫ 对标美国类债标的，三大铁路公司的高分红回购政策促进股价不断上行。2005-2020 年美国三大铁路货运公司 UNP、CSX、NSC 用于分红和股票回购总额复合增速分别达 17.7%、21.2%、18.1%，在此期间三家公司每年分红回购额占当年净利润比重的平均值分别为 87.3%、86.6%、87.9%，甚至有数年超过当年净利润和自由现金流。高分红回购政策促进公司股价不断上涨，UNP、CSX、NSC 这15 年间不复权股价分别累计上涨158.6%、78.7%、430.0%。 ⚫ 投资策略及重点公司分析：纵观 A 股公、铁路行业，多数上市公司分红慷慨且提升空间仍较大，股息率吸引力强；部分标的估值较低，是当前市场中的价值洼地之一。我们维持对交通运输板块“推荐”评级，重点推荐：招商公路，预计 20-22 年 EPS 为 0.33、0.81、0.90 元，对应 2021 年 3 月 8日收盘价 7.03 元，假设未来三年维持 40%分红率，股息率为 1.9%、4.6%、5.1%；山东高速，预计 20-22 年 EPS 为 0.42、0.71、0.75 元，对应收盘价6.34 元，假设未来三年维持 60%分红率，股息率为 4.0%、6.7%、7.1%；宁沪高速，预计 20-22 年 EPS 为 0.55、0.91、0.96 元，对应收盘价 9.25元，假设未来维持每股分红 0.46 元，股息率为 5.0%；京沪高铁，预计 20-22年 EPS 为 0.07、0.23、0.25 元，对应收盘价 5.63 元，假设未来三年维持50%分红率，股息率为 0.6%、2.0%、2.2%；大秦铁路，预计 20-22 年 EPS为 0.73、0.93、0.97 元，对应收盘价 6.77 元，假设未来维持每股分红 0.48元，股息率为 7.1%。 风险提示：宏观经济下行导致车流量下降和铁路客、货运量下降，新建公路和铁路线分流影响，公路收费政策和铁路改革政策变化等。 ＃title＃ 交通运输类债标的开启长期上行通道 ＃createTime1＃ 2021 年 3 月 9 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、险资权益类投资比例上调：利好类债资产表现 ............................................... - 4 - 1.1、中国保险资金入市限制自 2004 年起逐步放开 .......................................... - 4 - 1.2、对比美国寿险、非寿险股票配置比例，中国险资提升空间较大 ............ - 5 - 1.3、中国险资配置偏好低估值、高股息类债资产 ............................................ - 6 - 1.4、交运基础设施资产类债特征显著，分红上升空间大 ................................ - 6 - 2、美国类债标的回顾：维持高分红及回购 .......................................................... - 9 - 2.1、美国三大货运铁路公司经营情况 ............................................................... - 9 - 2.2、UNP、CSX 和 NSC 公司财务概览 ............................................................. - 9 - 2.3、分红回购规模快速增长，绝对额超过净利润和自由现金流 .................. - 11 - 2.4、增加负债满足分红回购和资本开支需求.................................................. - 13 - 2.5、业绩+分红回购促进股价上涨，提升股东回报 ....................................... - 13 - 3、重点类债标的推荐 ............................................................................................ - 14 - 3.1、招商公路 ..................................................................................................... - 14 - 3.2、山东高速 ...............................................................................................