社服行业2021年春季策略报告：行业龙头保持强劲势头，关注疫情后复苏标的

证券研究报告 行业龙头保持强劲势头，关注疫情后复苏标的 ——社服行业2021年春季策略报告 2021年2月25日 分析师： 唐佳睿 CFA, CPA(Aust.)，CAIA, FRM 李泽楠 请务必参阅正文之后的重要声明 行业观点： 旅游行业渐渐复苏，关注复苏后行业变化带来的积极影响，建议：1）配置长期逻辑较清晰，所处优质赛道拥有较深护城河的行业龙头，例如中国中免，安井食品。2）疫情结束后，相关标的有望迎来业绩复苏，关注复苏中的优质龙头：宋城演艺，首旅酒店。 1 核心观点 投资建议： 免税：海南自贸岛方案公布，离岛免税政策再度放宽，牌照优势大逻辑不变。国内免税市场为寡头垄断，放开竞争是必然趋势，但程度有限、进程可控。以韩国为鉴，行业长期格局稳定，二八分化明显，规模为王；线上发力弥补线下，近期销售仍较好；长期看疫情将促进海外消费回流，国人海外购买需求堆积在国内，免税渠道将收割红利；预计市内免税店国人政策推出后，将进一步扩大成长空间。 酒店：更新周期已至，成本压力倒逼酒店转型升级。未来行业仍处于经济型酒店转型中高端酒店成长时期，转型带来未来整体房价提升预期。疫情加速行业出清，单体酒店在现金流，运营，会员体系，效率等综合实力方面相比集团酒店有不小差距，面对疫情将更加脆弱，未来行业集中度在疫情过后有望提升。对标美日，国内酒店天花板远未到来。 传统景区及其他：传统景区仍受疫情影响，处于慢慢回暖期，参考非典后，传统景区经历业绩大幅下滑后经历报复性增长，我们预计疫情完全结束后，传统景区有望迎来业绩快速反弹。速冻制品C端消费仍将保持高增长，长期来看，对比海外，人均速冻消费仍具有提升空间。 工银瑞信 mRtPpNzRxP8OcMbRmOnNoMoPkPrRnOeRnNsRbRmNsNwMnPpQvPpPzQ目 录 一 免税 2 请务必参阅正文之后的重要声明 消费回流大趋势不变： 2019年，国内奢侈品消费回流趋势已十分明显，境外奢侈品消费占比已逐年下降。这背后，是国内渠道价格劣势不断被弥补的结果。以Prada为例，以前欧洲与国内价差在35%左右，通过几轮价格调整，目前价差已经缩小到25%左右。 图:中国境内个人奢侈品市场 3 免税 海内外奢侈品价差不断缩小是背后原因： 20年受疫情影响国人无法出国，奢侈品消费纷纷回流至国内，各大奢侈品集团仅中国录得正增长，强调双循环下，未来引导海外消费回流仍是国家意志。 图:中国消费者奢侈品消费渠道细分占比 图:爱马仕2020上半年全球销售占比 请务必参阅正文之后的重要声明 线上渠道危机中起航： 图:线上美妆销售规模 资料来源：c2cc&有赞，微信小程序，光大证券研究所 4 免税 线下渠道因疫情大幅受损，但3月底开始中免线上渠道迅速发展（三亚、上海、北京等多地大店发起，除日上上海以外形式基本上与跨境电商类似），未来美妆线上化趋势不会因疫情结束而改变，免税渠道总体销售量仍较少，对旗舰店影响有限。 图:中免目前已有线上直邮平台 请务必参阅正文之后的重要声明 空间 图:2020年新政后离岛免税销售额 资料来源：海南省政府官网，公司公告 5 免税 继续享受政策红利，邮寄方式未来打通将使免税购买流程更加便利，销售天花板有望进一步提升。未来精品比例不断提升，客单价也将不断提升。在全岛封关前，未来仍是保持跳跃式增长时期。 表:历年免税政策放宽后表现情况 竞争 开放竞争为必然趋势，新入免税商无碍寡头垄断逻辑，外资进入短时间更多是情绪上担忧。目前仍是蛋糕做大时期，免税店的数量增长，整体自贸岛的打造，意图是与海外免税的竞争。 主要政策内容全岛离岛免税销售额2011年 离岛免税政策实施，品类18种，每人每次免税限额5000元 9.86亿 2012年 品类增加3种，每人每次限额8000元。 23.67亿 2015年 品类放宽至38类 55.4亿 2016年 每人每年限额1.6万，非岛内居民无次数购买限制，允许网上预定，线下提货 61.8亿 2017年 离岛免税对象扩展到火车离岛 80.2亿 2018年 每人每年免税限额增至3万，品类扩展到医疗器械，离岛免税对象拓展到轮船免税 101亿 2019年 在海口与博鳌增设免税店 136.1亿 2020年 离岛免税额度放宽至10万，品类38种增至45种，单件购物取消8000元限额 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%051015202530354045销售额（亿元） 增长率 目 录 二 酒店 6 请务必参阅正文之后的重要声明 中高端、经济型加速分化： 7 酒店 2016-18年二者同比增速差距不断加大，经济型酒店增速相对缓慢，中端酒店增长率持续大幅上行。 酒店高增长期后，人工、租金压力逐步显现： 从经济型加盟店模型可以看出，在租金成本上涨45%（平均每年上涨4.5%）假设下，净利润率由12%下降至0%。若要维持原有利润率水平，日平均房价（ADR）至少提升25%以上水平。 图：人工、租金压力逐步显现 0%20%40%60%80%100%120%0100000200000300000400000500000600000700000201320142015201620172018客房数 增长率-右轴 19% 21% 142% 89% 0%30%60%90%120%150%2010-2019涨幅 0%5%10%15%20%25%050000010000001500000200000025000003000000201320142015201620172018客房数 增长率-右轴 图：中端有限服务连锁酒店 图：经济型有限服务连锁酒店 请务必参阅正文之后的重要声明 8 酒店 简单的装修改造并不足以支撑25%以上的较大提价力度，转型中高端品牌是酒店经营者选择的最优路径。 经济型加盟店 租金上涨45% 房间数(间) 100 100 总面积-含工区(平米) 4000 4000 初始投资额(万元/间) 6 6 首次特许加盟费(万元) 30 30 总投资额(万元) 630 630 出租率 85% 85% 房价(元/间晚) 190 190 RevPAR(元/天) 162 162 客房收入(万元) 589.5 589.5 固定成本(万元) 343.0 435.0 其中:年租金(万元) 204.4 296.4 人工成本(万元) 75.6 75.6 折旧摊销(万元) 63.0 63.0 变动成本(万元) 85.5 85.5 其中:能耗(万元) 32.4 32.4 布草等消耗品(万元) 53.1 53.1 总成本(万元) 428.5 520.5 费用总计（万元） 67.8 67.8 其中：持续特许加盟费(万元) 29.5 29.5 PMS系统费(万元) 0.5 0.5 财务监管咨询费(万元) 1.0 1.0 酒店经理费用(万元) 19.2 19.2 中央预订费用(万元