美债收益率影响股市和风格轮动吗？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo] [Table_Author] 证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 王轶君 S0190513070008 卓泓 S0190519070002 研究助理 李岱遥 ＃relatedReport＃ 相关报告 20210128 历次经济复苏，美联储何时转向？ 20210121 本轮大宗商品上涨结束了吗？——基于宏观视角的分析 20210114 美债收益率上行： 会持续吗？空间还有多少？ 20210108 “Biden Trade”买什么 20210107 “Blue Sweep”将如何影响大类资产——写在佐治亚州决选之后 20201227 美国经济观察线索：二轮刺激后的变与不变 [Table_Title] 美债收益率影响股市和风格轮动吗？ 2021 年 2 月 24 日 投资要点 • 通常来说，美债收益率上行对应两种宏观逻辑：流动性收紧或经济复苏。作为全球资产定价的锚，想要分析美债收益率上升情境下其他大类资产的表现，不能简单线性地讨论，而需要结合其所处的宏观环境进行判断。美债收益率的快速上行后通常对应美元流动性收紧、经济复苏预期抬升两种宏观逻辑。流动性收紧逻辑下，通常股债均承压，而在经济复苏逻辑下，避险资产下跌的同时风险资产往往上涨。 • 本轮的快速上行，对应的是 Biden Trade 下复苏及再通胀预期。本轮美债收益率对应的宏观逻辑是复苏和通胀预期的强化，2021 年 2 月以来的美债收益率再次上行，其背后有三条新增催化剂：1）1.9 万亿刺激落地在望，支撑居民消费并推升通胀预期。2）疫苗顺利推进助力疫情快速回落，服务业修复预期抬升。3）极寒天气干扰原油供给，油价抬升进一步提升通胀预期。 • 往后看，美债收益率仍有上行空间，幅度取决于复苏的持续时间。回顾2000 年以来的美国经济复苏期，美债收益率整体上行约 70~160bp，如果把 2020 年 4 月作为本轮复苏周期的起点，本轮美债收益率已上升 74bp，可能仍有约 40~90bp 的上行空间。 • 美债收益率上行对美股估值有冲击，但美股盈利修复有望对冲估值下滑。据我们测算，在美股当前的估值下，美债收益率每升 10bp，将拖累美股估值约 3.0%。但是，估值下行并不一定导致股指下跌，考虑到 2021 年美股主要逻辑将切换为盈利修复，按照当前 Factset 对 2021 年标普 500 盈利增长的预期，美债上行幅度在 80bp 以内对估值的冲击，均能被盈利消化。 • 但从结构上来看，高估值股票对利率变化更敏感，这推动了风格切换。此外，美债收益率对股票估值的冲击力度，实际上取决于该股票的估值位置。关注到 MSCI 成长股的估值整体高于价值股，因此，我们看到美债收益率上行阶段，价值股表现往往好于成长股。从这个角度可以一定程度上理解，近期全球股市的风格切换。 风险提示：通胀形势超预期，美联储货币政策变化超预期。 宏观经济 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济海外宏观经济 2021 年 1 月民主党拿下参议院席位后，拜登推进大规模财政刺激预期大幅提升，我们在多篇报告提示“Biden Trade”成为海外市场主线，并对本轮美债收益率的上行逻辑和空间做了探讨（详参 2021 年 2 月 14 日《美债收益率上行：会持续吗？空间还有多少》）。 2021 年 2 月以来，1.9 万亿财政刺激落地预期上升及疫情形势好转，海外市场进行了第二波“Biden Trade”的演绎，这与我们前期的判断是相吻合的。而 10 年期国债收益率快速上行，再次成为市场关注焦点。因此，在本文中，我们再次从宏观视角对美债收益率进行基础的理论拆分和详细的讨论，希望对投资者提供一些参考。 美债收益率上行的两种宏观逻辑：流动性紧/经济复苏 • 美债收益率上行对应的两种宏观逻辑：流动性收紧/风险偏好切换。名义美债收益率可以拆分为实际美债收益率和通胀预期。作为全球资产定价的锚，想要分析美债收益率上升情境下其他大类资产的表现，不能简单线性地讨论，而需要结合其所处的宏观环境进行判断。我们回顾了 2008 年以来，美债收益率和本轮上行速率和幅度类似的五个时期，总结来看，美债收益率的快速上行后通常对应两种宏观逻辑：其一是美元流动性收紧，其二是经济复苏预期（及通胀预期）的抬升（当然，有的时期是这两种逻辑的叠加）。 ➢ 美元流动性收紧：通常股债均承压，但债市反应可能会更加灵敏。美元流动性收紧的时候，美债承压的同时，权益资产和大宗商品往往也会受到冲击。而需要注意的是，相对于其他资产，美债对流动性的反应是最为敏感的：美债往往出现在美联储给出退出的前瞻指引之前就出现上行（2013 年甚至出现了“退出恐慌”），美股则在联储放风时反映相对平平，到 QE 实际退出后才反映流动性冲击（详参 1 月 28 日《历次经济复苏，美联储何时转向》）。因此，在这种宏观情境下，美债需要看联储的前瞻指引，而股市可能要更关注联储的实际操作。 ➢ 经济复苏及通胀预期抬升：避险资产下跌的同时风险资产往往上涨。在经济复苏抬升的背景下，出于风险偏好回升的配置逻辑，资金会从避险资产抽出，流向风险资产。与此同时，需求的回暖对价格有正向推升作用，也会使得通胀预期上行。在此情境下，美债收益率上行的同时，我们往往会看到股市和大宗商品同时上行。 tOrNnPwOuM9P9R8OsQoOsQmNfQnNmOkPsQrN9PmNqOuOsRpRuOoPuM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济海外宏观经济 图表 1：2008 年以来，和本轮美债下跌速率近似的时期，共有五次 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：而这五次美债急跌，对应的宏观环境，也不尽相同 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 -0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.800 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21美债价格周涨跌幅，%，30周移动平均0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.508-0110-0112-0114-0116-0118-0120-0110年期美债名义收益率，%2017/9 联储开始缩表2017/12 特朗普税改落地2008/11 美国开启QE1中国推出四万亿刺激2009/4 美国地产企稳2013/5 伯南克放风缩减QE-1.5-0.50.51.52.53.54.508-0110-0112-0114-0116-0118-0120-0110年期美债实际收益率，%2010/8 通胀预期上行2010/11 美国启动QE22012/12 美国核心PCE上行2016/11 特朗普胜选减税及通胀预期上升-0.50.51.52.53.54.508-0110-0112-0114-0116-0118-0120-01通胀预期，% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 宏观经济海外宏观经济 本